平安证券-万科A-000002-稳步推进债务偿还，全力保障经营稳定

“精选摘要：3个项目交易，签约金额64.3亿元；积极推进存量盘活，实现回款57.5亿元，近三年累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元；经营服务类业务上半年全口径收入284.2亿元，同比增长0.6%，经营效益保持行业细分领域前列。稳步推进改革化险工作：公司获得各类金融机构支持，上半年合并报表范围内。”

1. 事项：公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%，归母净利润-119.5亿元，同比下降21.3%，亏损金额接近业绩预告区间下限。

2. 平安观点：上半年业绩亏损主要源于：1）房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率仍处低位，上半年结算收入740.5亿元，同比下降33.7%，结算毛利率8.1%；2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑业务风险敞口升高，新增计提资产减值，计提存货跌价准备51.1亿元（此外还对非并表项目计提存货跌价准备29.2亿元）；3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。

3. 全力保障生产经营稳定：上半年按期保质完成超4.5万套房交付，通过“城市兴交付”主题行动持续升级交付服务品质；实现销售金额691.1亿元，回款率超过100%；持续开展大宗交易，完成13个项目交易，签约金额64.3亿元；积极推进存量盘活，实现回款57.5亿元，近三年累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元；经营服务类业务上半年全口径收入284.2亿元，同比增长0.6%，经营效益保持行业细分领域前列。

4. 稳步推进改革化险工作：公司获得各类金融机构支持，上半年合并报表范围内新增融资和再融资249亿元（不含股东借款）。

5. 第一大股东深铁集团积极为公司提供流动性支持，累计向公司提供238.8亿元股东借款，新增股东借款综合成本2.34%，借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。

6. 截至中报披露日，公司顺利完成243.9亿元公开债务偿还，2027年之前已无境外公开债到期。

7. 投资建议：考虑公司持续计提资产减值，且大宗资产交易和股权交易面临亏损，下调公司2025-2026年EPS预测至-1.36元（原为-0.80元）-0.48元（原为-0.33元），维持2027年EPS预测为0.10元，当前股价对应PE分别为-4.8倍、-13.7倍、68.5倍。

8. 公司稳步推进改革化险工作，在各方及大股东强有力支持下，全力保障队伍稳定、生产经营稳定及财务相对稳定，公司获得各类金融机构支持，且第一大股东深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支撑，公司公开债务有序偿还，2027年之前无境外公开债到期，偿债压力逐步缓解，后续依托公司优秀人才队伍、品牌、突出的产品研发和迭代能力，以及多元赛道优质经营服务能力，仍具备持续发展潜力，当前股价一定程度反映业绩悲观预期，净资产对应PB0.4倍，低于可比公司（保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地）均值（0.62倍），维持“推荐”评级。

9. 风险提示：1）资金压力加剧、债务偿还不确定风险；2）销售规模收缩、经营性现金流承压风险；3）大宗交易、存量资源盘活低于预期风险；4）盈利能力下滑、持续减值等风险；5）经营服务类业务发展受阻、细分领域领先优势减弱风险；6）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响。