平安证券-绿城管理控股-9979.HK-竞争加剧致业绩承压，回归理性增长

“精选摘要：构多元。考虑目前代建行业竞争加剧且受制于地产行业调整，我们下调公司2025-2027年EPS预测分别为0.32元（原为0.41元）、0.31元（原为0.42元），0.31（原为0.42元），当前股价（截至2025年8月22日）对应PE分别为8.3倍、8.7倍、8.6倍，但我们认为公司作为代。”

1. 事项：公司发布2025半年报，2025H1实现营收13.7亿元，同比下滑17.7%；归母净利润2.6亿元，同比下滑48.9%；中期每股派息0.076元。

2. 平安观点：行业头部地位稳固，竞争加剧致毛利率下滑。

3. 截至2025H1，公司在手订单面积为1.265亿平米，2025H1绿城管理新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约人民币50亿元，同比增长19.1%，规模保持绝对领先。

4. 但随着地产行业持续调整，委托方拿地开工暂缓，收储政策致新建保障房计划调整，行业竞争加剧导致客单价及行业费率下滑，毛利率同比下滑12pct至40%。

5. 2025H1如期交付45个项目、建筑面积465万平米，交付面积占代建TOP10交付总量60%，H2预计仍有近1000万平米交付建筑面积，逐步兑现业绩。

6. 行业竞争趋于理性，把握“好房子”代建机遇。

7. 2025H1代建赛道已无新的规模房企入局，竞争格局趋稳，头部企业更注重风险管控和盈利能力，预计行业中非理性的内卷竞争将逐步回归理性。

8. 此外公司拓展能力逆市提升，投标中标率、重复委托率连续三年显著提升，彰显强劲市场拓展能力与稳固客户基础，交付满意度保持92%高位，在绿城经典美学基因上，结合代建业务特点、持续丰富产品谱系、多维度升级产品，有望受益“好房子”推进，把握代建行业结构性增量机会。

9. 投资建议：公司作为国内代建头部企业，输出专业开发管理服务，以实现品牌及产品溢价；政府代建、城投类、资方代建为业务基本盘，客户机构多元。

10. 考虑目前代建行业竞争加剧且受制于地产行业调整，我们下调公司2025-2027年EPS预测分别为0.32元（原为0.41元）、0.31元（原为0.42元），0.31（原为0.42元），当前股价（截至2025年8月22日）对应PE分别为8.3倍、8.7倍、8.6倍，但我们认为公司作为代建行业头部企业，具备综合竞争优势，且轻资产模式仍具备派息潜力，维持“推荐”评级。

11. 风险提示：1）若地市持续冷清，政府迫于“土地财政”减少建设性支出，公司拓展政府代建业务或受阻。

12. 2）房企积极布局代建业务，行业参与者增多，行业竞争加剧。

13. 3）委托方及供应商变动或经营不善，或对公司品牌价值、商誉等产生负面影响。