华源证券-华润啤酒-0291.HK-啤酒高端化有序推进，白酒业务持续筑根基

“精选摘要：足个性化和差异化的消费需求，亦推出高端产品垦十四，发展中国种植大麦的新品类。受益于高端化发展、材料成本的节约以及“精简、精益、精细”三精策略的落地，公司啤酒业务盈利水平得到提升，25H1公司啤酒业务毛利率同比提升2.5pct至48.3%，不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿。”

1. 基本面快速增长，综合业绩表现良好。

2. 公司25H1实现收入239.42亿元，同比增加0.83%，实现归母净利润57.89亿元，同比增加23.04%，综合毛利率同比提升1.97pct至48.88%，不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元。

3. 分业务看，公司25年上半年啤酒/白酒分别实现收入231.61/7.81亿元，分别同比+2.64%/-33.7%，啤酒业务中，高端产品表现亮眼，白酒业务大单品“摘要”贡献接近80%营收。

4. 中高端啤酒销售快速增长，三精策略助力啤酒业务盈利水平提升。

5. 2025年上半年，公司实现啤酒销量648.7万吨，同比增长2.2%。

6. 分产品档次看，普高档及以上产品销量同比增长超10%，其中喜力销量同比增长超20%，老雪销量同比增长超70%，红爵销量同比增长超100%，次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数。

7. 中高档产品销售的快速增长，带动了吨价的上涨，上半年公司啤酒业务吨价同比提高0.4%至3570元/吨，公司啤酒高端化持续发展。

8. 新品方面，公司亦在不断拥抱新消费趋势，开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，满足个性化和差异化的消费需求，亦推出高端产品垦十四，发展中国种植大麦的新品类。

9. 受益于高端化发展、材料成本的节约以及“精简、精益、精细”三精策略的落地，公司啤酒业务盈利水平得到提升，25H1公司啤酒业务毛利率同比提升2.5pct至48.3%，不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元。

10. 渠道方面，公司在线业务快速发展并领跑行业，已与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作，2025年上半年在线业务和实时零售业务整体商品交易总额（GMV）分别同比增长接近四成和五成。

11. 白酒业务经营承压，业绩筑底进行时。

12. 2025年上半年中国白酒行业经历深度调整，公司白酒业务业绩相应承压，收入端同比下降33.7%，但毛利率水平整体稳定，较24年同期仅下降0.2pct至67.3%。

13. 公司为应对市场及环境变化积极调整，通过高强度的品牌曝光与渠道协同策略，持续强化品牌势能，同时公司具备在啤酒领域积累的较强资源，有望帮助白酒业务在未来竞争中实现破局，当前公司大单品“摘要”已成为白酒业务收入主要来源，预计后续伴随行业调整趋缓，压力逐步释放，白酒业务对公司业绩的贡献仍具较大潜力。

14. 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元，对应25-27年PE分别为16/15/13倍，我们选取的可比公司为青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒，我们认为公司当前啤酒业务发展势能良好，白酒业务持续筑根基，未来亦有较大发展潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。

15. 风险提示。

16. 原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等。