华源证券-华润电力-0836.HK-扣非影响业绩下滑，经营指标尽显优秀

“精选摘要：计6GW权益装机。结合公司优秀的管理能力，预计新投机组将为公司在行业下行期增强业绩的抵抗力。盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为144、149、156亿港元，当前股价对应的PE分别为6.6/6.4/6.1倍（公司正在进行新能源板块分拆回A，目前仍处于问询阶段，本。”

1. 事件：公司发布2025年半年报业绩，上半年实现归母净利润78.72亿港元，同比下降15.9%；上半年实现归母核心利润82.78亿港元，同比增长0.1%。

2. 公司拟中期派发股息0.356港元/股，占归母净利润23.41%。

3. 归母核心利润表现平稳，归母净利润大幅下滑受去年非经常损益以及今年减值增加影响。

4. 公司2025年上半年核心利润持平略有增长，而归母净利润大幅下滑，核心利润与归母净利润的差别主要为：1）2024年上半年收购广西贺州火电获得一次性收益8.76亿港元；2）今年上半年资产减值4.1亿港元，较去年新增3.35亿港元。

5. 其中新能源商誉减值1.21亿港元，生物质应收账款减值1.54亿港元。

6. 值得注意的是，市场对于公司中期分红的低比例而对全年分红产生担忧，我们认为不必如此线性外推。

7. 公司2025年中期分红比例（23.41%），虽不及2024年全年40%的分红比例，但与2024年中期派息比例（23.33%）几乎一致，中期分红比例并不能代表全年水平。

8. 分板块看，火电业务实质性利润大增，新能源业务受税收影响利润仅小幅增长。

9. 根据公告，公司上半年火电核心归母利润26.41亿港元，同比下降2.7%，主要系公司煤炭业务影响（试运行转正带来折旧增加），剔除煤炭业务后，公司上半年火电归母核心利润27.88亿港元，同比增长20.6%。

10. 公司上半年新能源归母核心利润56.37亿港元，同比增长1.5%，其中今年上半年所得税15.12亿港元，对应税率21%；而去年同期税收11亿港元，对应税率17%。

11. 经营层面延续优秀，多项指标领先同行。

12. 截至2025年6月底，公司并网权益装机为7809万千瓦，其中火电、风电、光伏分别为3914、2555、1297万千瓦，分别较去年年底新增89、124、353万千瓦。

13. 电量方面，公司上半年控股机组售电量1020亿千瓦时，同比增长3.8%；其中火电、风电、光伏分别为711、259、41亿千瓦时，分别同比变动-1.4%、+15.5%、+31.3%。

14. 利用小时数方面，上半年公司燃煤、风电、光伏利用小时数分别为2074、1268、676小时，分别同比变动-3.8%、+3.7%、-4.1%。

15. 公司火电、风电利用小时数处于行业领先。

16. 电价方面，上半年公司燃煤、风电、光伏平均不含税上网电价分别为391.2、396.8、304.9元/兆瓦时，分别变动-25、-49、-20元/兆瓦时，风电电价下降较多或与新增平价机组较多有关。

17. 燃料成本方面，公司上半年燃煤电厂平均标煤单价823.8元/吨，同比下降11.8%。

18. 预计下半年7台百万煤电投产，全年10GW新能源新增目标，优秀管理能力与新增装机贡献利润增量。

19. 公司预计2025年资本开支568亿港元，其中420亿港元用于风光建设，95亿港元用于火电建设。

20. 公司上半年获得新能源指标约587万千瓦，其中风电约400万千瓦，光伏约188万千瓦。

21. 公司维持全年10GW新能源装机目标，上半年已投产约5GW。

22. 目前在建7台百万煤电机组预计下半年陆续投产，位于湖北、浙江、广东与重庆，合计6GW权益装机。

23. 结合公司优秀的管理能力，预计新投机组将为公司在行业下行期增强业绩的抵抗力。

24. 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为144、149、156亿港元，当前股价对应的PE分别为6.6/6.4/6.1倍（公司正在进行新能源板块分拆回A，目前仍处于问询阶段，本次分拆上市尚未完成，暂不考虑公司股本变动），维持“买入”评级风险提示:煤价波动、补贴政策变动、新能源市场化政策变动。