高盛-瑞声科技-2018.HK-手机镜头产品结构升级和声学业务回暖将推动2H25毛利率提升；上调目标价至63.6港元；买入

“精选摘要：利率升至30%以上；(2)SLS扬声器等中高端项目的量产将推动声学业务毛利率回升；(3)进军车载声学和散热业务的多元化发展将带来更理想的毛利率。我们仍然看好瑞声科技，预计光学业务规模扩大和产品结构升级将进一步提升盈利能力，同时公司在车载、AI/AR眼镜和机器人业务领域也拥有长期发展机遇。维。”

1. 2025年上半年，瑞声科技光学业务毛利率上升但综合毛利率降至20.7%（参见报告），我们预计2025年下半年公司毛利率将回升至23.6%，得益于：(1)朝向6P及以上的产品结构升级有望推动下半年手机镜头业务毛利率升至30%以上；(2)SLS扬声器等中高端项目的量产将推动声学业务毛利率回升；(3)进军车载声学和散热业务的多元化发展将带来更理想的毛利率。

2. 我们仍然看好瑞声科技，预计光学业务规模扩大和产品结构升级将进一步提升盈利能力，同时公司在车载、AI/AR眼镜和机器人业务领域也拥有长期发展机遇。

3. 维持买入评级。

4. 业绩电话会要点n2025年下半年展望：管理层预计，继2025年上半年收入同比增长18%之后，手机镜头、摄像头模组、均热板和高信噪比(SNR)麦克风业务上量将推动下半年收入延续同比增势。

5. 管理层对于2025年下半年的毛利率提升前景（上半年为20.7%）持乐观看法，得益于中高端项目量产带动声学业务毛利率回升以及光学业务毛利率持续上行的共同推动。

6. 手机镜头业务毛利率将进一步提高：管理层表示，2025年上半年公司手机镜头业务毛利率升至30%，带动光学业务毛利率自2024年下半年的7.9%改善至10.6%。

7. 管理层预计，2025年下半年手机镜头业务毛利率有望升至30%以上，并认为从长期来看规格升级将给毛利率带来进一步提振。

8. 车载声学业务扩张：2025年上半年，车载声学业务占瑞声科技总收入的13%。

9. 管理层因公司的全栈式声学系统而乐观地认为该业务将在未来创造更大的收入贡献。

10. 管理层强调公司定点了国内某车企的旗舰SUV项目，将提供包含32个扬声器、40通道功放和自主算法的综合解决方案。

11. nAI/AR眼镜一站式解决方案：管理层看好AI/AR智能眼镜带来的发展机遇，强调公司在该领域提供一站式解决方案，包括更轻更小巧的声学系统、显示系统以及系统级设计。

12. 盈利预测调整：我们将瑞声科技2025年上半年业绩计入了预测模型，并将2025-27年盈利预测分别上调了14%/3%/4%。

13. 由于散热业务上量推动精密结构件业务收入提高，我们将2025-27年收入预测分别上调了1%/1%/3%。

14. 由于新项目上量导致2025年上半年声学业务毛利率低于预期，我们将2025年毛利率预测下调了0.7个百分点；同时，我们将2026/27年毛利率预测分别上调了0.2个/0.2个百分点，以计入规格升级推动的手机镜头业务毛利率改善。

15. 我们将2025年净利润预测上调了14%，以计入2025年上半年高于预期的非经营性损益（与收购PSS相关的应付款公允价值变动）。