高盛-康泰生物-300601-业绩分析：2025年上半年收入符合预期，但存货减值导致净利润不及预期；中性

“精选摘要：的终端销售持续增长，随着疾控中心去库存过程基本完成，公司的出货量已恢复正常水平。由于四联苗销售大幅下降，公司计提了高于预期的存货减值准备，导致上半年净利润（人民币3,800万元，同比下降77%）低于我们的预期（人民币8,200万元）。此外，管理层表示公司海外业务取得稳步进展：印尼合作方已获。”

1. 康泰生物于8月21日公布了2025年上半年业绩。

2. 上半年收入（人民币13.92亿元，同比增长16%）基本符合我们的预期（人民币14.88亿元）。

3. 公司表示四联苗销售受免疫程序调整的影响较大（详见我们此前发表的有关免疫程序调整的报告以及公司在我们举办的2025年中国医疗企业日上的分享），但该影响在一定程度上被过去12个月推出的两款新产品（即冻干人用狂犬病疫苗和水痘疫苗）的上市所抵消。

4. 同时，公司表示13价肺炎球菌多糖结合疫苗的终端销售持续增长，随着疾控中心去库存过程基本完成，公司的出货量已恢复正常水平。

5. 由于四联苗销售大幅下降，公司计提了高于预期的存货减值准备，导致上半年净利润（人民币3,800万元，同比下降77%）低于我们的预期（人民币8,200万元）。

6. 此外，管理层表示公司海外业务取得稳步进展：印尼合作方已获得印尼食品药品监督管理局(BPOM)签发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗的药品注册证，批准在印尼本土分装的13价肺炎球菌多糖结合疫苗上市销售，这是公司首个通过技术转移至海外且在当地分装的产品获批上市。

7. 不过，管理层也指出，海外销售收入在公司总收入中的占比仍然有限，公司表示其国际化拓展的主要目的是提高产能利用率（参见公司此前的评论）。

8. 我们调整了预测模型，以计入2025年上半年业绩。

9. 维持中性评级。

10. 投资观点康泰生物是中国疫苗市场的关键企业，其核心产品包括乙肝疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）。

11. 我们预计13价肺炎球菌多糖结合疫苗和狂犬病疫苗的强劲放量足以抵消新冠疫苗收入下降的影响。

12. 虽然康泰生物的一年预期市盈率处于过去五年中的最低四分位区间，但我们对其评级为中性，因为公司仍需证明自己有能力持续消化新冠疫苗业务和医疗反腐等政策举措产生的不利影响。

13. 主要推动因素：1)四价流感疫苗、五联苗和20价肺炎球菌多糖结合疫苗上市；2)从跨国企业引进新产品。

14. 目标价格面临的风险和估值方法我们对康泰生物的评级为中性，12个月目标价格为人民币19元。

15. 我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值法计算，其中假设：1)贴现率为9.5%；2)永续增长率为2%。

16. 下行风险：13价肺炎球菌多糖结合疫苗和狂犬病疫苗销售收入低于预期；肺炎球菌多糖结合疫苗纳入集采范围；研发风险。

17. 上行风险：mRNA平台可能研发出新疫苗；13价肺炎球菌多糖结合疫苗海外销售收入高于预期。