东方证券-信用债市场周观察：补跌后骑乘空间增大，继续挖掘中短端城投

“精选摘要：始增配，理由有三：一是短信用依然是确定性最强的品种，毕竟当前市场对待久期依然非常谨慎，关注度也主要在权益类资产；二是配置需求仍在，如业绩较好的固收+基金规模有所扩大，纯债部分也多配置短端信用品种；三是资金面宽松，税期扰动结束后资金整体平稳。策略上，我们延续上周挖掘收益率曲线“凸点”，2Y~。”

1. 研究结论上周短信用负面情绪集中释放，补跌后市场态度纠结，担忧之余也在考虑收益率逢高增配。

2. 上周信用债估值全面调整且有明显补跌，尤其是周一短端信用跌幅较大，看空情绪出现集中释放，后半周相对稳定，但信用利差走阔的幅度未得到修复。

3. 前期基金赎回压力并未向上传导至银行理财，主因短信用估值相对偏稳、对理财产品业绩影响有限，但在周一信用明显补跌后市场担忧情绪开始提升。

4. 但另一方面，市场也在考虑在短端负面情绪集中释放后可以开始增配，理由有三：一是短信用依然是确定性最强的品种，毕竟当前市场对待久期依然非常谨慎，关注度也主要在权益类资产；二是配置需求仍在，如业绩较好的固收+基金规模有所扩大，纯债部分也多配置短端信用品种；三是资金面宽松，税期扰动结束后资金整体平稳。

5. 策略上，我们延续上周挖掘收益率曲线“凸点”，2Y~3Y选择陡峭部分骑乘的策略。

6. 从上周行情表现看，短信用因久期风险暴露少，估值扰动也相对有限，当前行情下此类偏防守的策略依然是首选。

7. 在具体期限选择上，2Y符合多数公募基金的偏好，3Y稍长需要匹配更稳定的负债端，3Y以上流动性偏弱、信用利差压缩难度较大，虽票息更厚但在当前市场环境下还不建议拉太长久期。

8. 从盘面表现看后半周信用债成交久期有拉长趋势，毕竟短端交易相对拥挤，我们认为2Y~3Y部分仍有挖掘价值，可看收益率继续逢高增配。

9. 具体挖掘方向不变，请参考报告《2Y~3Y收益率曲线陡峭可选择骑乘》。

10. 信用债周度回顾：信用债一级发行量环比持平，到期量略有增大，净融资额负值继续加深。

11. 各等级、各期限信用债估值再度全面调整，上行斜率增大，幅度中枢约5bp，而利差则开始走阔，有补跌迹象。

12. 各等级期限利差几乎全面走阔，AA+级3Y1Y利差最多走阔3bp，其余等级走阔幅度在1~2bp，中长端估值稳定性趋弱；3YAA-AAA级等级利差走阔，其余环比持平，低等级主体估值并未出现明显超跌现象。

13. 城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔3bp左右，各省份之间分化很小，高估值区域波动较为明显，内蒙古利差最多走阔6bp，而青海则基本持平；产业债信用利差方面，上周各行业利差以走阔2bp为主，幅度略小于城投，房地产行业利差环比最多走阔6bp。

14. 二级成交方面，信用债流动性进一步下滑，换手率环比下行0.09pct至1.64%。

15. 利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、碧桂园、合景泰富和旭辉。

16. 风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。