国海证券-中煤能源-601898-2025年半年报点评：2025H1煤炭成本优化显著，“煤电化新”优质资源项目有序推进

“精选摘要：/吨（同比-35.7%）；甲醇销量为99.7万吨（同比+16.1%），售价为1770元/吨（同比-0.2%），单位销售成本为1304元/吨（同比-23.5%），主要系原料煤、燃料煤采购价格下降等影响，吨毛利466元/吨（同比+585.3%），较上年同期明显改善（上年同期吨毛利为68元/吨）。”

1. 事件:2025年8月22日，中煤能源发布2025年半年报：公司2025年上半年实现营业收入744亿元，同比-19.9%；归母净利润77亿元，同比-21.3%；扣非后归母净利润77亿元，同比-20.7%；基本每股收益0.58元／股，同比-21.6%；加权平均净资产收益率4.95%，同比-1.60pct。

2. 分季度看，2025年第二季度，公司实现营业收入360.4亿元，环比-6.1%，同比-24.3%；归母净利润37.27亿元，环比-6.3%，同比-22.7%；扣非后归母净利润37.1亿元，环比-5.9%，同比-22.1%。

3. 二季度业绩环比下降主要系煤价下滑影响煤炭业务盈利以及煤化工装置检修、煤化工产品售价下降影响煤化工业务盈利。

4. 投资要点:煤炭业务：2025H1自产煤受价格下滑拖累吨毛利，但销量增（同比+1.4%）成本降（同比-10.2%）为业绩提供一定韧性，其中吨煤成本下降主要在于加大安全费和维简费使用减少专项基金结余。

5. 量端，公司2025H1实现商品煤产量6734万吨，同比+1.3%，商品煤销量12868万吨，同比-3.6%，自产煤销量6711万吨，同比+1.4%，其中动力煤、炼焦煤销量分别为6206、505万吨，同比+2.49%、-10.46%。

6. 价格端，公司2025H1自产煤吨煤售价470元/吨，同比-19.5%，其中动力煤、炼焦煤价格分别为436、885元/吨，同比-14.7%、-35.4%。

7. 成本端，自产煤吨煤成本263元/吨，同比减少29.91元/吨，同比-10.2%，具体拆分来看，成本优化主要体现在：1）加大安全费和维简费使用减少专项基金结余，使吨煤成本同比降低25.31元/吨，2）吨煤人工成本同比下降6.09元/吨，3）吨煤材料成本同比减少5.90元/吨，另外，加大安全生产相关资产投入等因素使吨煤折旧及摊销等成本略有提升。

8. 利润端，实现吨煤毛利207元/吨，同比-28.85%，毛利率达44.0%，同比-5.8pct。

9. 环比看二季度，商品煤产销量均提升，吨煤售价下降拖累吨煤毛利。

10. 量端，公司2025Q2实现商品煤产量3399.0万吨，环比+1.9%，商品煤销量6454.0万吨，环比+0.6%。

11. 价格端，公司2025Q2自产煤吨煤售价448.6元/吨，环比-8.8%。

12. 成本端，公司2025Q2自产煤吨煤成本256.5元/吨，环比-4.9%。

13. 吨煤毛利192.1元/吨，环比-13.6%，吨煤毛利率42.8%，环比-2.3pct。

14. 煤化工业务：2025H1受煤化工单位售价下降及聚烯烃装置检修影响，整体毛利同比下滑。

15. 公司2025H1聚乙烯和聚丙烯销量分别为34万吨（同比-13.5%）和32万吨（同比-12.8%），售价分别为6916元/吨（同比-5.1%）和6432元/吨（同比-2.5%），单位销售成本分别为6405元/吨（同比+9.0%）和6459元/吨（同比+10.3%），单位成本上升主要系聚烯烃装置按计划大修影响，吨毛利分别为511元/吨（同比-63.8%）和-27元/吨（同比-103.6%）；尿素销量为121.4万吨（同比+2.6%），售价为1756元/吨（同比-19.0%），单位销售成本为1308元/吨（同比-11.0%），吨毛利为448元/吨（同比-35.7%）；甲醇销量为99.7万吨（同比+16.1%），售价为1770元/吨（同比-0.2%），单位销售成本为1304元/吨（同比-23.5%），主要系原料煤、燃料煤采购价格下降等影响，吨毛利466元/吨（同比+585.3%），较上年同期明显改善（上年同期吨毛利为68元/吨）；硝铵销量为29.5万吨（同比+5.0%），售价为1883元/吨（同比-13.5%），单位销售成本为1384元/吨（同比+6.2%），吨毛利499元/吨（同比-43.0%）。

16. 整体来看，煤化工业务整体毛利为1416百万元，同比-36.0%。

17. 环比看二季度，煤化工业务量价均减拖累毛利，成本端受煤价下降影响有所优化。

18. 公司2025Q2煤化工业务整体销量168.2万吨，环比-4.59%，吨售价2489.79元/吨，环比-16.26%，吨成本2217.38元/吨，环比-4.21%，吨毛利272.41元/吨，环比-58.62%。

19. 2025H1公司推动“两个联营”扎实落地，“煤-电-化-新”产业链协同布局驱动成长：1）加快在建项目开发建设，煤炭板块，里必煤矿及选煤厂（400万吨/年）、苇子沟煤矿及选煤厂（240万吨/年）有序推进；煤化工板块，榆林煤炭深加工基地（90万吨/年聚烯烃）土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目目加快建设。

20. 电力板块：乌审旗电厂项目（2×660MW）实现高标准开工。

21. 2）重点项目投产见效，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。

22. 实施2025年中期分红，每股分派0.17元，对应A股股息率1.4%：公司按照2025年上半年国际财务报告准则合并财务报表归母净利润73.25亿元的30%向股东分派现金股利，每股分派0.166元（含税），以8月22日股价计算得对应A/H股股息率为1.4%和1.9%。

23. 盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1689/1766/1846亿元，同比-11%/+5%/+5%，归母净利润分别为162/176/190亿元，同比-16%/+8%/+8%；EPS分别为1.22/1.32/1.43元，对应当前股价PE为10/9/8/倍。

24. 考虑到公司长协比例高，业绩稳定性强，同时未来公司里必煤矿以及苇子沟煤矿投产，煤化工业务陆续放量，业绩仍有增长空间，同时公司提高分红加大对股东回报，维持“买入”评级。

25. 风险提示：经济需求不及预期风险；煤炭及煤化工价格大幅下调风险；安全生产事故风险；新建矿井建设及达产进度不及预期风险；政策调控力度超预期风险等。