东方证券-快手~W-1024.HK-2Q25点评：可灵Q2营收环比增至2.5亿，下半年国内业务趋势向好

“精选摘要：告主营收和投放意愿，我们下调下半年广告收入增速至13%（前值为16%）。若剔除海外下滑扰动，下半年国内广告增速预计为15.5%，业务稳健推进，同比增速环比改善（Q1/Q2/H2分别为6%/12%/15.5%）。电商GMV好于预期，多场域建设、流量补贴等卓有成效。1）Q2电商GMV同增17.。”

1. 核心观点【事件】公司发布2025年中报，25Q2实现收入350.5亿元，yoy+13%，好于彭博一致预期的344.5亿元；经调整净利润56.2亿元，yoy+20%，好于彭博一致预期的50.6亿元。

2. 公司宣布派发特别股息(每股0.46HKD，共20亿HKD），为上市以来首次。

3. 下半年广告增速约13%，剔除海外扰动国内广告稳健推进。

4. Q2公司广告业务同增12.8%，Q3受到海外巴西市场移动支付政策收紧、影响广告主营收和投放意愿，我们下调下半年广告收入增速至13%（前值为16%）。

5. 若剔除海外下滑扰动，下半年国内广告增速预计为15.5%，业务稳健推进，同比增速环比改善（Q1/Q2/H2分别为6%/12%/15.5%）。

6. 电商GMV好于预期，多场域建设、流量补贴等卓有成效。

7. 1）Q2电商GMV同增17.6%达3,589亿元（彭博一致预期为3,469亿元）。

8. 得益于公司在泛货架、短视频、内容场的多场域建设，以及流量补贴、托管服务等扶持，带动电商月活的人均GMV增长近15%。

9. 我们上调下半年GMV增速至13.8%（前值为12%）。

10. 2）今年公司电商策略上看，考虑经济环境给予更多流量补贴，我们判断或重点投向高佣金类目，带动电商佣金收入增速显著快于电商广告增速，因此我们认为应综合看佣金+广告，Q1/Q2/Q3/Q4分别为9%/15%/16%/18%，逐季度改善。

11. 可灵收入环比持续提升，看好模型迭代+P/B端产品思路下构筑竞争壁垒。

12. Q2可灵实现营收2.5亿元，较Q11.5亿环比增长67%。

13. 自5月底可灵2.1发布以来，可灵持续迭代，7月上线灵动画布功能、近期2.1版本开启全新首尾帧功能内测，我们认为可灵的产品端思路，始终围绕P/B端专业内容创作者的核心诉求，且底层模型对应更迭，我们看好可灵的产品力和竞争优势，预计下半年付费用户增长将进一步带动收入环比提升。

14. 盈利预测与投资建议我们预测公司25-27年经调整归母净利润为196/230/259亿元（原预测为195/219/246亿元）。

15. 采用PE估值法，参考可比公司给予公司25年17xPE估值，对应合理价值为3,328亿CNY，折合3,646亿HKD（港币兑人民币汇率0.913），目标价84.47港元/股，维持“买入”评级。

16. 风险提示：宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，可灵技术迭代不及预期。