国金证券-石药集团-1093.HK-创新加码，pharma转型成果渐显

“精选摘要：加码。1）1H25，公司成药收入102.48亿元，同比降低24.4%。其中神经系统收入37.55亿元（-28.3%）、抗肿瘤收入10.51亿元（-60.8%）、抗感染收入16.57亿元（-28.2%）、心血管收入8.68亿元（-29.3%）、呼吸系统收入5.8亿元（-23.9%）、消化代谢。”

1. 事件简评8月22日，公司宣布，上半年营收132.73亿元，同比减少18.5%；公司股东应占溢利24.48亿元，同比减少15.6%，业绩符合预期。

2. 经营分析集采风险逐步出清，动能转化、创新加码。

3. 1）1H25，公司成药收入102.48亿元，同比降低24.4%。

4. 其中神经系统收入37.55亿元（-28.3%）、抗肿瘤收入10.51亿元（-60.8%）、抗感染收入16.57亿元（-28.2%）、心血管收入8.68亿元（-29.3%）、呼吸系统收入5.8亿元（-23.9%）、消化代谢收入7.39亿元（-18.3%）。

5. 公司上述板块收入下滑主要系部分产品纳入医保或集采导致药品价格下滑所致。

6. 我们认为，公司核心产品受集采或医保谈判所带来的风向逐步释放，后续伴随创新产品逐步上市、产品结构改善，公司有望实现增长恢复。

7. 2）1H25，公司普卢格列汀片、奥马珠单抗、美洛昔康注射液(Ⅲ)三款创新产品获批上市，另外公司还递交了5款药物的上市申请：阿瑞匹坦注射液、伊立替康脂质体注射液、棕榈酸帕利哌酮注射液(1M)、普瑞巴林缓释片、司美格鲁肽注射液，公司创新矩阵日渐丰富。

8. 研发费用维持高水平，创新驱动成果渐显。

9. 1）2025年上半年研发费用达人民币26.83亿元，同比增加5.5%、约占成药业务收入26.2%。

10. 目前近90个产品在临床试验的不同阶段，其中12个已递交上市申请，超30个重点产品处于注册临床阶段。

11. 2）海外临床加速推进，截至2025年年中，公司有9款创新药获美国FDA临床试验，包括：JMT108(PD-1/IL15)、SYH2059片(PDE4B抑制剂)、SYH2051片(选择性ATM抑制剂)、JMT203(GFRAL)、SYS6040(ADC)等均获得FDA的临床批件。

12. 3）BD出海捷报频传。

13. 2025年2、5、6、7月，公司与RadianceBiopharma,lnc.、CiplaUSA，Inc、AZ、MadrigalPharma-ceuticals，lnc.达成多项BD合作协议，其中与AZ及MadrigalPharma的交易公司将收取1.1及1.2亿美金首付款，以及52.2亿美元和19.55亿美金的里程碑付款。

14. 我们认为公司体内管线丰富、技术领先，因此公司仍有较多的潜在BD亮点。

15. 盈利预测、估值与评级鉴于公司现有业务的风险逐渐出清，以及公司创新管线丰富所带来的潜在BD收入，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入292.00/302.37/319.53亿元，归母净利润47.98/48.20/50.87亿元。

16. 维持“买入”评级。

17. 风险提示竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。