国泰海通证券-兖煤澳大利亚-3668.HK-2025年中报业绩点评：产量大增但销量受阻拖累业绩，压力最大时刻已过

“精选摘要：为每吨149澳元，同比下降15%；公司的价格下降主要反映了2024Q4以来全球重要煤炭消费地的中国由于短期供需失衡导致的价格大幅度下跌，拖累全球煤炭价格。而成本端，公司2025H1现金经营成本为93澳币/吨，同比下降8澳币/吨，主要受益于H1产量的大幅度抬升，带动成本端的摊薄，预计下半年继。”

1. 本报告导读：公司2025H1产量大增但销量受阻（上半年澳洲天气因素影响）拖累业绩，我们认为压力最大时刻已经过去，重点看下半年销量追赶。

2. 投资要点：维持“增持”评级。

3. 公司公告2025年中报，收入26.75亿澳元，同比减少14.75%;股东应占溢利1.63亿澳元，同比减少61.19%。

4. 考虑到公司H1产量恢复及售价不及预期，我们下调2025-2027年净利润预测至5.94、9.28、12.11亿澳元，根据可比公司2025年15.72xPE，给予目标价35.88HKD，维持“增持”评级。

5. 产量同比增长，但销量受天气影响拖累明显，重点看下半年销量追赶。

6. 公司H1实现煤炭权益产量1890万吨，同比增长11%，超额完成了年度目标的中值。

7. 但权益煤炭销量为1660万吨，在产量大涨背景下同比下降30万吨，其中动力煤销量1380万吨，同比下降110万吨；冶金煤销量280万吨，同比增长80万吨。

8. 销量成为拖累上半年业绩的重要方面，核心受到上半年澳洲天气因素影响，导致部分时间发运受阻。

9. 2025年公司目标实现产量维持3500-3900万吨。

10. 业绩下滑核心在价格，但国际煤炭市场包括中国周期底部价格或已经显现在25Q2。

11. 公司H1平均实现价格为每吨149澳元，同比下降15%；公司的价格下降主要反映了2024Q4以来全球重要煤炭消费地的中国由于短期供需失衡导致的价格大幅度下跌，拖累全球煤炭价格。

12. 而成本端，公司2025H1现金经营成本为93澳币/吨，同比下降8澳币/吨，主要受益于H1产量的大幅度抬升，带动成本端的摊薄，预计下半年继续保持稳中有降的成本。

13. 公司25H1EBITDA现金利润率为40澳币/吨，同比下降约20澳币/吨，降幅在30%左右。

14. 分拆公司煤种，动力煤平均售价为138澳币/吨，同比下降18澳币/吨；冶金煤平均售价207澳币/吨，同比下降112澳币/吨。

15. 分区域拆分，营业收入中国、日本、韩国、台湾占比分别达到27%、30%、12%、13%；中国占比受煤炭价格大幅下跌影响，占比继续萎缩。

16. 继续稳健的报表质量。

17. 截至报告期末，公司经营活动现金流为4.73亿澳币，并明显超过净利润。

18. 自2022年起保持净现金状态，实际净资产负债率为零，持有现金达18亿澳币。

19. 风险提示：海外宏观经济下行，国际煤价超预期下跌。