华安证券-债市机构行为周报（8月第3周）：谁在借券卖出250210？

“精选摘要：12bp，仍然为2024年以来的高点，因此牛市时利差压缩、熊市利差走扩的特征属于正常现象。第三，结合换券规律，我们判断后续250210-250215利差可能走扩。历史上个券的借贷集中度达到历史高峰后一段时间通常发生活跃券切换，如果后续250215成为活跃券，则250210-250215的利。”

1. 机构行为信号依然做多，关注250210-250215利差走扩本周权益市场大涨，债市承压，十年国债到期收益率上行4bp，信用债走势稳健，金融债波动相对较大。

2. 市场较为关注的机构行为变化是债券借贷。

3. 本周四债市走强，利率整体下行2-3bp，部分投资者认为债市走强的原因是250210的借贷集中度（约45%）达到历史高分位点，空头存在回补需求因此需要平仓，进而带动其他品种利率下行；当债市偏弱时，券商则主要通过借券卖空推动利率上行，无论是熊市还是牛市，债券借贷都成了解释行情的自变量。

4. 我们对上述观点并不完全认同。

5. 第一，需要说明的是，目前参与10Y与30Y品种借贷的主要机构为证券公司，公募基金（分类在其他中）参与量非常少，而银行（大行、中小行）则主要为净借出方，而周内的行情主要推手为基金，因此债券借贷并不是影响行情大趋势的主要变量。

6. 第二，250210的借贷集中度较高可能更多是换券历史规律。

7. 纵向对比，250210在过去一周的债券借贷集中度均高于40%，且只有周四利率出现明显下行，从这一点看，用集中度偏高解释利率下行并不完全合理；横向对比，历史上每一只10Y国开活跃券在成为次活跃券前，借贷集中度都会达到峰值，主要原因在于一只券随着流动性的逐步提升，其债券借贷量会天然上升，而在成为活跃券后借贷量则会处于同期限所有个券中的最高，在下一只新券即将成为活跃券前，当前活跃券的借贷量通常会达到高峰：上一只活跃券250205在切券前3天集中度达到峰值。

8. 250205在今年5月26日成为10年国开债的次活跃券，而在5月23日期债券借贷量达到高峰，集中度为41.63%，此后集中度下行。

9. 240215在切券后2天集中度达到峰值。

10. 240215在今年3月4日成为次活跃券，而在3月7日其借贷集中度达到历史峰值38.34%，随后集中度下行。

11. 若我们向前递推，可以发现活跃券才切换成为次活跃券前后借贷集中度都会处于较高的历史水平，但集中度绝对值可能并不全在40%以上，例如240210此前的集中度高峰则为20%。

12. 第三，国开债的波动较国债更大的直接原因可能是借贷空头回补，但根本原因应是流动性差异。

13. 此前牛市环境下国债与国开债的利差（隐含税率）几乎被压平，而国开债的流动性相对于国债而言更好，因此存在空头更加倾向于进行国开债的债券借贷，数据上我们可以看到国开债的借贷量的变动幅度较国债也更为明显，当前10Y国开债与10Y国债的利差为9bp，此前为12bp，仍然为2024年以来的高点，因此牛市时利差压缩、熊市利差走扩的特征属于正常现象。

14. 第三，结合换券规律，我们判断后续250210-250215利差可能走扩。

15. 历史上个券的借贷集中度达到历史高峰后一段时间通常发生活跃券切换，如果后续250215成为活跃券，则250210-250215的利差可能出现走扩，空间约在3bp左右（根据中债估值目前两者倒挂1bp）。

16. 后续债市怎么看？我们认为短期债市在权益偏强的情况下承压在所难免，但中长期仍将回归基本面定价，目前机构行为信号方向依然给出做多，基金的赎回/卖债力度较为可控，大行持续买债提供短端确定性，从近期借贷情况来看，可以做多250210-250215利差。

17. 风险提示流动性风险，数据统计与提取产生的误差。