平安证券-2025年8月杰克逊霍尔会议点评：鸽派意外

“精选摘要：市场着墨较多，似乎传递了美联储对就业风险的重视，继而令市场感受偏鸽。我们理解，首先，今年年会的主题就是“转型中的劳动力市场”。其次，鲍威尔去年非常详细地谈论了通胀，为避免重复，本次讲话自然更聚焦于就业市场。再次，就业市场确实出现一定走软风险。今年以来，即便抛开新增非农大幅降温不谈，整体的失。”

1. 事项：2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议（JH）发言。

2. 市场感受偏鸽，10年美债利率当日跌7BP至4.26%，美元指数跌0.94%报97.72，美股三大指数收涨1.5-1.9%；不过黄金现价仍小幅收跌0.12%。

3. 平安观点：会议关键词是“就业”、“风险平衡”和“框架审查”。

4. 第一，经济方面，鲍威尔认为美国经济出现放缓压力与结构性挑战：上半年GDP增速放缓至1.2%，是2024年增速的一半，并认为GDP放缓主要源于供给端；关税、移民等政策扰动下，“区分周期性与结构性发展困难，货币政策对结构性变化作用有限”。

5. 第二，就业方面，其认为劳动力市场呈“供需双缓的奇特平衡”，近三月月均就业增长仅3.5万、远低于2024年的16.8万，而失业率仍处于4.2%的低位；但“就业的下行风险正在上升”，未来可能表现在裁员人数与失业率骤增。

6. 第三，通胀方面，其认为目前通胀风险短期偏上行；关税已经推高部分商品价格，尽管合理假设是关税影响是“一次性”的，但对供应链的影响还需要时间；关税还可能通过工资要求、通胀预期等途径刺激通胀。

7. 第四，降息决策方面，其暗示了“预防式降息”的立场：尽管没有明确表达即将降息，强调“没有预设路径”，但其指出“风险平衡转变”，政策利率较一年前更接近中性水平100个基点，“基线展望和风险平衡的转移可能需要调整我们的政策立场”。

8. 第五，货币政策框架方面，其专门介绍了最新审查结论：1）淡化利率有效下限（ELB）的地位；2）回到“灵活通胀目标”（而不是平均通胀目标）；3）放弃就业市场“不足”（shortfalls）的表述，认为就业市场紧张不一定对通胀构成风险。

9. 为什么详谈就业？本次鲍威尔讲话对就业市场着墨较多，似乎传递了美联储对就业风险的重视，继而令市场感受偏鸽。

10. 我们理解，首先，今年年会的主题就是“转型中的劳动力市场”。

11. 其次，鲍威尔去年非常详细地谈论了通胀，为避免重复，本次讲话自然更聚焦于就业市场。

12. 再次，就业市场确实出现一定走软风险。

13. 今年以来，即便抛开新增非农大幅降温不谈，整体的失业率也是处于温和上升的态势（最新失业率是4.248%、已接近4.3%）。

14. 鸽派程度远不及去年。

15. 去年8月的JH会议为9月降息50BP做了重要铺垫。

16. （参考报告《2024年8月鲍威尔杰克逊霍尔讲话解读：与鲍威尔一道详谈通胀》。

17. ）但对比来看，我们认为，本次JH会议的鸽派程度明显不及去年——去年明确指出“政策调整的时机已经成熟”；“不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”；明确表示通胀已接近目标且对于通胀回落至2%有更多信心。

18. 今年对政策转向的表态模糊，对就业市场的担忧仅停留在“风险”层面，以及谈论了不少关税导致的通胀上行风险。

19. 总之，当前鲍威尔最多从平衡就业和通胀双向风险的角度，去尝试“预防式降息”，从降息的必要性、紧迫性来看，本次会议传导的信心明显弱于去年。

20. 警惕9月降息后的“鹰派意外”。

21. 投资者在本次JH会议前对鲍威尔“放鹰”抱有警惕，担忧9月未必降息，所以更能够感受到本次会议的“鸽派意外”。

22. 我们认为，本次会议为美联储9月重启降息找到了“平衡风险”的好借口，有助于政策和市场进一步凝聚9月降息的共识，短期或令市场表现积极。

23. 然而，更关键的变数是再之后的降息节奏。

24. 我们预期，9月降息后，美国通胀压力可能会进一步显现，美联储可能随之传递“不连续降息”信号，并在11月跳过一次降息，待12月再进行第二次降息。

25. 如此，可能对市场阶段形成“鹰派意外”。

26. 风险提示：美国经济和就业超预期下行，美国通胀不及预期，关税政策变化超预期，美联储独立性不及预期等。