海通国际-亚盛医药~B-6855.HK-2025H1：公司产品销售增长强劲，研发进展推进顺利

“精选摘要：28.0亿元）。对应FY25-27的净利润为-10.9/13.9/9.9亿元（前值：-8.4/12.5/9.1亿元）。我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026-2033财年的现金流预测对该公司进行估值。基于WACC10.0%，永续增长率3.5%，对应目标价90.7HKD/股（。”

1. 公司公布25H1业绩：营收2.34亿元（-71.6%），环比+49.1%，同比下滑主要由于去年同期有来自武田的知识产权收益6.78亿元。

2. 产品销售收入2.13亿元（+70.5%），奥雷巴替尼销售额2.17亿元（+93%），销售盒数增长114%。

3. 25年上半年，公司毛利2.12亿元，毛利率90.7%（+2pcts），销售及分销开支1.38亿元（+53.7%），产品销售费用率64.7%（-7.1pcts），研发开支5.29亿元（+19%），研发费用率226.1%（+172.2pcts）。

4. 公司期内亏损-5.91亿元。

5. 公司在手现金16.6亿元加上2025年7月收到配售款项14.9亿元，现金余额约31.5亿元。

6. 公司研发进展推进顺利。

7. 2025年7月，利生妥（BCL-2）成功获批上市，用于既往接受过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者。

8. 2025年8月，利生妥联合阿扎胞苷（AZA）治疗新诊断的中高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS）患者的全球注册III期临床研究（GLORA-4）获FDA和EMA同意开展。

9. GLORA-4研究（NCT06641414）在多国家多中心同步入组，将加速新药上市进程。

10. APG-2575也是目前国际上唯一正推进中高危MDS注册III期临床的Bcl-2抑制剂。

11. 点评我们认为公司业绩表现亮眼，销售持续放量的同时，运营效率也得到提升。

12. 奥雷巴替尼销售额2.17亿元（+93%），销售盒数增长114%，主要由于获批适应症均进入医保，显著提升患者可及性，同时医院与DTP渠道持续扩张，医院准入数同比+47%至295家，推动市场渗透加速。

13. 整体来看，医保覆盖、渠道拓展形成合力，驱动业绩高增长。

14. 2025H1公司运营开支同比+23%至人民币7.66亿元，主要由研发与销售费用推动。

15. 研发费用同比+19%至5.29亿元，反映全球临床试验持续推进；销售及分销费用同比+54%至1.38亿元，主要是由于奥雷巴替尼商业化放量以及利生妥？上市筹备，产品销售费用率64.7%（-7.1pcts），反映了运营效率提高。

16. 整体来看，费用增长符合公司管线推进与商业化拓展节奏。

17. 维奈克拉在MDS探索失败，lisaftoclax有望后来居上。

18. MDS具有明显的年龄相关性，65岁以上人群年发病率约22/10万，中位诊断年龄约70岁，且多数患者伴随多种合并症。

19. 其核心风险在于向AML转化，中高危患者5年内转化率高达40–60%，一旦转化预后极差，中位生存不足6个月。

20. 现有治疗局限：去甲基化药物作为一线标准方案，ORR仅30–40%，CR率10–17%，缓解持续仅9–12个月；异基因移植虽可治愈，但仅少数（5–10%）患者适合，且移植相关死亡率高达25–35%。

21. 总体来看，中高危MDS患者5年生存率仅16–24%，存在较大临床为满足需求。

22. 2025ASCO会议也披露了利生妥？治疗约37例MDS/慢性粒单核细胞白血病（CMML，介于MDS和骨髓增生性肿瘤（MPN）之间）患者疗效。

23. 在15例疗效可评估的NDMDS/慢性粒单核细胞白血病（CMML）患者中，ORR为80%，其中40%的患者获CR，40%的患者获骨髓CR（mCR）。

24. 22例疗效可评估的R/RMDS/CMML患者中，ORR为50%，其中27.3%的患者获CR，18.2%的患者获mCR，4.5%的患者获PR。

25. 我们认为数据初步展现了利生妥？在该适应症的疗效，公司正在积极推进针对高危MDS患者（GLORA-4）全球注册临床研究，有望填补相关难治领域临床的空白。

26. 后续潜研发/监管催化剂：1)FDA潜在批准HQP1351的Ph+ALL注册临床2)FDA潜在批准APG2575的MM注册临床3)HQP1351针对2个TKI耐药后CML（POLARIS-2）全球注册临床数据读出（26年H2）估值结合公司公布的25H1数据，我们提高了奥雷巴替尼在25全年的销售额预测。

27. 我们预计公司FY25-27营收分别为7.3/31.6/30.2亿元（前值：5.7/29.9/28.0亿元）。

28. 对应FY25-27的净利润为-10.9/13.9/9.9亿元（前值：-8.4/12.5/9.1亿元）。

29. 我们使用经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及2026-2033财年的现金流预测对该公司进行估值。

30. 基于WACC10.0%，永续增长率3.5%，对应目标价90.7HKD/股（前值：84.6HKD/股），维持“优于大市”评级。

31. 风险药品销售未及预期的风险，新药研发风险，行业竞争加剧风险，汇率风险，政策风险等。