天风证券-口子窖-603589-结构下移拖累业绩，大众消费修复或利好后续表现

“精选摘要：占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。25Q。”

1. 【业绩】2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。

2. 受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。

3. 25Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。

4. 受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。

5. 25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50个百分点至73.81%/26.19%。

6. 省内下滑幅度较大或主因：①安徽Q2政策趋严明显影响动销；②24Q2兼8推广效果较好；25Q2省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25家至536/546家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89万元/家。

7. 结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。

8. 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-9.86/-11.18个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。

9. ①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率(包含研发费用率)/财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01个百分点至18.20%/12.76%/-0.07%。

10. ②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19亿元至2.98亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。

11. ③现金流：25Q2公司经营性现金流-1.37亿（同比由正转负）。

12. 投资建议：我们认为25Q2在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。

13. 考虑到25年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为13.03/13.51亿元（前值：19.24/21.50亿元），新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。

14. 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期。