国泰海通证券-天山股份-000877-2025年中报点评：水泥盈利回升，西部基建需求增强

“精选摘要：熟料吨毛利55元，同比+22元/吨。综合来看，2024年行业连续三季度亏损，推动24Q4至25H1以来行业错峰共识增强、水泥价格回升。同时，煤炭降价进一步给出成本下行空间，共同推动了水泥吨毛利的修复。净利润方面，25Q2公司计提信用减值2.27亿元，主要来自应收款减值，但同时25Q2公司长。”

1. 本报告导读：公司发布2025年中报符合预期，其中受益于水泥错峰提价和煤价下行，公司水泥盈利显著回升，后续随着西部大基建项目动工有望提振区域水泥需求。

2. 投资要点：维持“增持”评级。

3. 公司发布2025年中报，实现收入359.80亿元，同比-9.40%，实现归母净利润-9.22亿元，同比减亏；25Q2公司实现收入210.33亿元，同比-9.94%，实现归母净利润5.72亿元，同比+138.90%，符合预期。

4. 维持公司2025-27年EPS为0.28、0.35、0.41元，维持目标价8.92元。

5. 25Q2水泥需求环比压力增大，公司产销下滑幅度高于行业。

6. 产销方面，1-6月公司水泥及熟料销量在9052万吨，同比下滑14.6%，其中倒算25Q2水泥熟料销量5282万吨，同比-14.09%。

7. 统计局口径，1-6月全国水泥产量同比下滑4.3%，4-6月全国水泥产量同比下滑6.4%，环比一季度降幅扩大5pct，主要由于25Q2水泥下游需求中资金到位情况仍偏弱。

8. 公司作为领导企业在错峰减产上执行度仍高于行业，在一二季度之间降幅波动较小。

9. 错峰提价+煤炭降价共同撬动吨毛利修复。

10. 价格及毛利方面，我们测算25H1公司水泥熟料均价251元/吨，同比+13元/吨，水泥熟料吨毛利48元，同比+21元/吨；测算25Q2公司水泥熟料均价251元，同比+10元/吨，水泥熟料吨毛利55元，同比+22元/吨。

11. 综合来看，2024年行业连续三季度亏损，推动24Q4至25H1以来行业错峰共识增强、水泥价格回升。

12. 同时，煤炭降价进一步给出成本下行空间，共同推动了水泥吨毛利的修复。

13. 净利润方面，25Q2公司计提信用减值2.27亿元，主要来自应收款减值，但同时25Q2公司长期股权投资（主要是一些对同行业的投资）和公允价值变动收益增加，扣除以上因素我们测算经营利润对应水泥熟料的吨净利在10元左右，同比扭亏为盈。

14. 西部基建和反内卷推动供需结构优化。

15. 7月以来水泥行业两条主线看，一方面是雅下电站和新藏铁路带动的大基建需求预期的提升，公司在北疆和西藏均有布局，大基建动工有助于带动公司区域量价修复；另一方面是反内卷趋势下，水泥在旺季前夕重回提价通道，在更高的错峰共识下25年行业的中枢仍会高于24年。

16. 风险提示：水泥错峰执行不到位，煤炭价格大幅上涨。