国泰海通证券-雅化集团-002497-2025年中报点评：民爆基石稳固，锂业务短期承压

“精选摘要：内毛利率为1.63%，同比上升0.23pct，归母净利润-1.27亿元。民爆板块，报告期内实现营业收入14.65亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.53亿，同比增长2.4%，毛利率35.9%，同比上升0.34pct。自有矿爬产同步下游冶炼产能扩张，下半年锂业务改善可期。公司锂资源端实现“。”

1. 维持“增持”评级。

2. 公司2025年上半年实现营业收入34.23亿元（同比-13.0%），实现归母净利润1.36亿元（同比+32.9%）。

3. 2025年第二季度实现营业收入18.86亿元（同比-9.5%，环比+22.7%），实现归母净利润0.53亿元（同比-38.9%，环比-35.4%）。

4. 基于2025年上半年锂价跌幅较大，拉低锂业务盈利中枢，下修公司2025-2026年EPS分别至0.50/0.85元（原0.86/1.23元），给予公司2027年EPS1.11元。

5. 参考当前行业2026年PE均值15.02倍，考虑到公司自有锂矿爬产有望实现放量并降本，民爆业务下游增量需求可观，带来远期成长性，给予2026年公司20倍PE估值，上调目标价为17元，维持“增持”评级。

6. 锂业务受锂价下行影响，民爆业务稳定增长。

7. 据SMM，2025上半年电池级氢氧化锂呈下跌趋势，均价67401元/吨，同比下降26.97%，对公司锂电业务带来一定冲击，但整体产能稳定释放，报告期内毛利率为1.63%，同比上升0.23pct，归母净利润-1.27亿元。

8. 民爆板块，报告期内实现营业收入14.65亿元，同比增长3.7%，归母净利润2.53亿，同比增长2.4%，毛利率35.9%，同比上升0.34pct。

9. 自有矿爬产同步下游冶炼产能扩张，下半年锂业务改善可期。

10. 公司锂资源端实现“自控矿+外购矿”的双重保障机制：公司公告预计自控矿卡马蒂维锂精矿2025年量产28万吨，2026年达35万吨，后续随自给率提升或有效降低锂盐成本。

11. 下游冶炼端，公司现有锂盐产能9.9万吨，雅安锂业新建3万吨产线预计将于9月试产并逐步达产，至2025年末锂盐综合产能将达13万吨。

12. 我们认为，随着下半年自有矿继续爬产与冶炼价差改善，公司锂板块业绩有望继续回暖。

13. 民爆业务稳定增长，目标地区分布多样化。

14. 2025上半年，公司工业炸药、电子雷管全国市占率分别为5%和11%；在四川区域市占率分别为55%和85%；受新疆煤化工业、西藏水利工程建设的推进，进一步刺激西部地区民爆市场需求。

15. 民爆业务中各产品类别许可产能与2024年同期基本一致，工业雷管、工业导爆索和塑料导爆管的产能利用率均有小幅提高。

16. 上半年民爆业绩受到春节停工和气候天气等影响，我们预计至下半年或环比改善，同时后续雅下水电站推进或也将带来可观增量，民爆业绩有望再上台阶。

17. 风险提示。

18. 终端需求增长不及预期，项目推进进度不及预期。