国泰海通证券-江苏国信-002608-首次覆盖：金融为基，增量优质火电提供成长性

“精选摘要：发电成本优势明显。公司火电装机主要在江苏、山西，山西的机组发的电量通过雁淮直流送江苏。江苏25年长协电价0.412元/度，同比降4分，但今年以来煤价持续低位，我们测算公司入炉标煤单价同比下降140元，对应度电燃料成本的下降已经覆盖电价的下降。金融板成为业绩压舱石。公司金融板块以江苏信托为主。”

1. 投资要点：维持“增持”评级。

2. 我们预计公司2025-27年EPS为0.90、1.03、1.07元。

3. 公司主要机组位于用电需求强劲的江苏，电价大幅下降风险较低，参考可比公司估值，给予公司25年10倍PE估值，对应目标价9元，首次覆盖给予“增持”评级。

4. 优质火电机组搭配优质区位条件。

5. 公司的火电机组大部分为优质的高功率超超临界机组，煤耗较低（2024年江苏机组煤耗289g），发电成本优势明显。

6. 公司火电装机主要在江苏、山西，山西的机组发的电量通过雁淮直流送江苏。

7. 江苏25年长协电价0.412元/度，同比降4分，但今年以来煤价持续低位，我们测算公司入炉标煤单价同比下降140元，对应度电燃料成本的下降已经覆盖电价的下降。

8. 金融板成为业绩压舱石。

9. 公司金融板块以江苏信托为主，江苏信托现为江苏省内最大的法人银行江苏银行的第一大股东（持股7%）、全国性人身保险公司利安人寿的第一大股东（持股23%），稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础，24年给公司贡献超20亿元的投资收益。

10. 公司新机组逐步投产提供增量。

11. 公司去年底投产一台滨海电厂百万千瓦机组，今年4月投产另一台百万千瓦机组；7月9日发布公告，沙洲电厂一台百万千瓦机组投产。

12. 目前在建的还有另一台沙洲电厂百万机组以及两台靖江电厂的百万机组，预计将在年内全部投产。

13. 此外，还有扬州电厂3期2*100万千瓦项目近期获得核准，有望在27年末实现投产。

14. 关键假设。

15. （1）假设25年公司入炉标煤单价下降130元，26/27年分别同比下降30元；（2）25年电价下滑4分，26/27年分别下滑1分钱；（3）金融板块投资收益保持稳定，每年约20亿元；（4）预计25年公司归母净利34.11亿元，YOY+5.3%。

16. 风险提示。

17. 1.煤价大幅上涨；2.江苏电价大幅下跌；3.机组投产进度不及预期；4.金融行业出现系统性风险。