中泰证券-中国宏桥-1378.HK-经营性利润再超预期，大额回购显信心

“精选摘要：心。供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。供不应求趋势不可。”

1. 事件：8月15日中国宏桥发布公告，2025上半年公司实现营业收入810.39亿元，同比+10%；归母净利润124亿元，同比+35%。

2. 业绩较前期预告一致，考虑到公司计提了较大的可转债减值，还原回去后实际经营性利润超预期。

3. 同时公司宣布新一轮回购计划，总额不低于30亿港元。

4. 量价齐升拓宽盈利空间。

5. 2025H1公司电解铝/氧化铝/铝加工产品分别实现销量290.6/636.8/39.2万吨，同比增长2.4%/15.6%/3.5%。

6. 电解铝/氧化铝/铝加工产品毛利率分别为25.2%/28.8%/23.3%，同比增长0.6pct/3.4pct/2.3pct，毛利率提升主要得益于电解铝及氧化铝价格上行。

7. 固定资产减值压力减轻，转债减值部分拖累业绩。

8. 上半年公司计提商誉+固定资产+存货减值合计2.7亿元，较去年同期6.0亿大幅减少。

9. 去年上半年公司对固定资产计提了5.3亿减值，今年仅0.59亿，表明当前固定资产减值压力已经较小。

10. 上半年公司对可转债计提25.6亿减值，主要由于股价上涨后会计处理上的要求，不涉及现金支出，部分拖累业绩，还原回去后实际经营性利润显著超预期。

11. 联营企业溢利显著提升，费用持续优化。

12. 上半年公司分占联营公司溢利18亿，较去年同期8亿显著提升，同时也超过去年全年的17.6亿。

13. 费用方面，上半年公司各项费用总体呈现下降趋势，尤其是得益于公司持续优化债务结构，财务费用减少较为明显。

14. 大规模高频回购彰显信心。

15. 截至上半年，公司已回购及注销1.87亿股，合计金额24亿。

16. 8.15日公司宣布新一轮回购计划，总额不低于30亿港元。

17. 2025年在公司股价不断突破的同时，年内回购金额已创历史新高，彰显了公司对未来发展的信心。

18. 供需缺口持续扩大不可逆转，电解铝从再分配走向再扩张。

19. 电解铝供给国内产能几近天花板，海外产能则“投建成本高、建设周期长”，电解铝环节“类资源”属性日益凸显，供应增速仅为1%附近。

20. 而需求端，同样受益于泛新能源、电网建设以及包装消费的合力拉动将有效拉动电解铝需求达到2-3%。

21. 供不应求趋势不可逆，电解铝环节盈利增厚将从再分配走向再扩张。

22. 盈利预测及投资建议：考虑到宏观情绪改善，我们上调了对2025/2026/2027年铝价假设为2.05/2.05/2.15万元/吨（前值2.0/2.0/2.1万元/吨），对氧化铝价格假设维持3150/3000/2800元/吨，预计公司2025/2026/2027年净利润分别为240/242/269亿元（前值218/221/247亿元），对应PE分别为8.5/8.4/7.6倍，维持公司“买入”评级。

23. 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。