中泰证券-三棵树-603737-2025年中报点评：成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现

“精选摘要：38%），同比-2.26%，主要受工程端单价承压影响；基辅材实现营收17.33亿元，同比+52.79%；防水卷材实现营收4.60亿元（销量同比-24.73%，单位收入同比-5.16%），同比-28.62%；施工业务持续收缩，实现营收1.19亿元，同比-23.22%。毛利率提升、费用率及减值。”

1. 事件：公司发布2025半年报：2025年上半年公司实现营收58.16亿元，同比+0.97%，归母净利润4.36亿元，同比+107.53%，扣非归母净利润2.92亿元，同比+268.48%。

2. 经营活动产生的现金流量净额3.51亿元，去年同期为-0.42亿元。

3. 单二季度公司实现营收36.86亿元，同比-0.24%，归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。

4. 扣非归母净利润3.07亿元，同比+95.96%。

5. 零售转型成效显现，家装墙面漆与基辅材贡献明显。

6. 公司上半年营收同比+0.97%，主要得益于近几年的战略转型，一方面零售业务不断发力，特别是马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式，通过快速复制，成为优势业务。

7. 另一方面工程业务端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓，使得相关业务平稳发展。

8. 分品类看，家装墙面漆实现营收15.74亿元（销量同比+5.44%，单位收入同比+2.84%），同比+8.43%，主要得益于零售渠道扩张、下沉市场推广及下游一体化服务模式放量；工程墙面漆实现营收17.95亿元（销量同比+6.69%，单位收入同比-8.38%），同比-2.26%，主要受工程端单价承压影响；基辅材实现营收17.33亿元，同比+52.79%；防水卷材实现营收4.60亿元（销量同比-24.73%，单位收入同比-5.16%），同比-28.62%；施工业务持续收缩，实现营收1.19亿元，同比-23.22%。

9. 毛利率提升、费用率及减值减少助推利润增长。

10. 2025年上半年公司归母净利润4.36亿元，同比+107.53%，主要受益于毛利率提升、费用率降低和计提减值减少。

11. 毛利率方面，公司上半年毛利率32.35%，较2024年上半年的28.64%提升3.70pct，主要受益于高毛利率家装墙面漆收入占比提升及原材料价格下降。

12. 费用端，上半年销售费用由去年同期9.12亿元降至8.71亿元，主要因销售人员薪酬、差旅费及广宣费等减少；管理/研发/财务费用相较去年同期分别-0.03亿元/-0.12亿元/-0.21亿元。

13. 上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.87pct/-0.11pct/-0.23pct/-0.39pct，期间费用率由25.24%降至23.67%。

14. 减值方面，2025年上半年信用减值损失-0.87亿元，较2024年上半年的-1.57亿元大幅下降。

15. 现金流量方面大幅改善，应收账款周转率持续提升。

16. 2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额3.51亿元，去年同期为-0.42亿元，主要系本期收回货款增加所致。

17. 公司在应收账款管理方面取得了积极成效。

18. 2025年上半年，公司应收票据和账款余额为35.95亿元，较2024年上半年的42.29亿元进一步下降（23年上半年为48.08亿元）。

19. 公司2023-2025上半年应收账款周转率分别为1.28/1.48/1.71，呈持续改善趋势，反映出应收账款管理效率提升。

20. 投资建议：渠道角度公司工程渠道求稳+零售渠道发力，产品角度防水卷材收缩基辅材发力。

21. 展望全年，随着零售业务占比提升，公司毛利率有望同比改善。

22. 叠加费用管控持续优化和减值压力逐步减轻，公司业绩有望实现较快增长。

23. 我们预计公司25-27年实现营收122.58/128.27/136.21亿元（2025-2027年前值分别为130.31/141.34/153.28亿元），归母净利润8.39/10.04/12.15亿元（2025-2027年前值分别为7.05/9.46/12.55亿元），当前股价对应PE分别为38.6、32.3、26.7倍，维持“增持”评级。

24. 风险提示：房地产回落，原材料价格波动，经销商开拓及管理风险。