华创证券-【宏观专题】稳定币的宏观冲击波

“精选摘要：其性质从被动资产持有者转变为主动的“信用创造者”。布雷顿森林体系解体后，全球货币体系从基于黄金这一实物的价值锚定，转变为基于美元主权信用的价值锚定。同样，如果稳定币被允许采用部分准备金制，它将从一个基于“全额储备”的体系，转变为一个基于“部分储备”的信用体系。在这种模式下，稳定币发行方将获。”

1. 核心观点随着稳定币规模的迅速扩张和应用场景的不断深化，它已不再是单纯的加密资产，而是正成为具备宏观影响力的关键金融变量。

2. 我们尝试剖析稳定币对传统金融体系的潜在冲击，聚焦于其对货币供给、信用创造和美债市场等宏观领域的作用机制，可以发现：1）面对稳定币的冲击，金融机构正从被动防御转向主动卡位。

3. 其中，商业银行通过发行银行链上存款抵御存款流失，并为稳定币发行方提供储备托管服务；资产管理公司则为稳定币发行商管理国债等储备资产。

4. 2）全额储备是M2总量不扩张的关键，只要稳定币维持1:1全额储备（无论储备类型、是否付息、应用场景），其本质是现有M2内部的结构变化和资金所有权转移，不会导致M2总量的净扩张。

5. 3）稳定币，特别是美元稳定币，因其储备配置需求，为美债市场（尤其是短期国债）提供了持续且庞大的增量需求，具备成为“新基石”的潜力。

6. 然而，其也可能成为美债市场的“脆弱支点”。

7. 4）一旦监管允许稳定币采用部分准备金制，如同当年“尼克松冲击”打破黄金锚定，稳定币将从“数字化凭证”转变为“基于信用的准银行负债”，获得货币创造权。

8. 稳定币：重塑金融生态的变量。

9. 应用场景创新。

10. 稳定币的应用已从加密市场的计价与结算层向更广泛领域扩展。

11. 它通过提供24/7全天候、低成本的结算，在跨境支付、加密结算等场景展现优势。

12. 同时，稳定币还有价值储藏功能，用于抵押借贷、储蓄账户等场景。

13. 全球监管格局。

14. 面对稳定币的快速发展，全球主要司法辖区正加速制定监管框架，将其视为“悬而未决的达摩克利斯之剑”。

15. 美国通过《天才法案》为稳定币发行设定了明确的许可、1:1储备及披露要求。

16. 中国香港和新加坡也分别通过了《稳定币条例》和MAS框架，对储备、赎回和资本要求进行了详细规范。

17. 金融机构如何参与稳定币生态？商业银行：攻守兼备，服务化为核心。

18. 一方面，通过发行自身的链上存款或许可链上的稳定币，来抵御核心存款被稳定币侵蚀的风险；另一方面，它们也积极为大型稳定币发行方提供储备托管、清算和结算服务，将其视为新的盈利点。

19. 资管公司：成为稳定币背后的“影子银行”。

20. 随着稳定币储备规模达到千亿级别，资产管理公司看到了巨大的市场机遇。

21. 它们通过与稳定币发行商合作，为其管理储备资产（特别是国债），提供专业的投资组合管理和风险对冲服务。

22. 支付公司：利用网络优势，构建生态闭环。

23. 传统支付巨头利用其庞大的用户基础和成熟的支付网络，通过发行自有稳定币，或在其支付网络中集成第三方稳定币，旨在降低支付成本、提高交易效率，并构建基于稳定币的闭环生态。

24. 交易所：交易通道的“基础设施红利”。

25. 一方面是法币-稳定币兑换通道，可以通过0手续费或低成本兑换降低门槛，吸引增量用户，提升资金利用率和清算效率。

26. 另一方面是做市与衍生品创新，通过做市和开发稳定币衍生品，提供对冲工具，吸引机构投资者。

27. 券商：赋能RWA与稳定币融合。

28. 券商可以作为承销与发行顾问，为稳定币和RWA代币提供合规发行、募集资金和市场推广服务，同时开发基于稳定币或RWA的创新金融产品，如代币化证券或ETF。

29. 稳定币如何“蚕食”货币供给？考虑稳定币“蚕食”货币供给的情景，可以被划分为四个维度的情景，即：1）稳定币的储备资产能否购买国债；2）稳定币的应用场景是否扩展到日常支付领域；3）稳定币是否付息；4）稳定币的储备管理是否突破1:1的全额储备。

30. 全额储备是M2总量不扩张的关键。

31. 只要稳定币严格维持1:1全额储备，无论其储备资产类型、是否付息或应用场景如何，其本质都是现有M2的结构性变化和资金所有权的转移。

32. 这意味着资金从传统银行存款流出，以稳定币形式存在，但对应的储备存款仍在银行体系中，因此不会导致M2总量的净扩张，只是改变了M2的构成。

33. 付息与日常支付对银行的深度竞争。

34. 当稳定币具备付息属性并能扩展到日常支付场景时，其对传统银行的冲击最为显著。

35. 这种“竞争型”稳定币凭借更高的收益和更便捷的支付体验，能够强力吸引资金从低息银行存款流向自身，从而显著侵蚀银行的存款基础，间接抑制了传统银行的信贷创造能力。

36. 部分准备金将是M2扩张的触发器。

37. 稳定币对宏观经济最具颠覆性的影响，源于其突破1:1全额储备、采用部分准备金制的模式。

38. 在这种“准银行型”情景下，稳定币发行方将通过杠杆操作购买国债等资产，获得创造新货币的能力。

39. 这将导致M2总量的实实在在扩张，而非简单的结构调整。

40. 在此机制下，稳定币发行方将开始扮演“准银行”角色，在传统银行体系之外建立平行的货币创造机制，对货币主权和金融稳定构成潜在挑战。

41. 当部分准备金、付息和日常支付功能叠加时，稳定币将演变为“完全颠覆型”。

42. 在这种终极情景下，稳定币发行方将成为不受监管的强大信用创造者，对传统银行的存款和信贷业务形成全面冲击，并可能引发大规模金融脱媒，重塑整个金融体系的格局。

43. 同时，这也将带来史无前例的系统性金融风险，成为全球监管者最需要警惕的模式。

44. 稳定币是美债的“新基石”？美债需求的“新基石”。

45. 稳定币通过其储备管理机制，为美债市场，特别是短期国债（T-bills），创造了持续且庞大的增量需求。

46. 随着稳定币市场规模的扩大，其储备中持有的美债规模已达到千亿美元级别，成为美债市场不可忽视的重要机构投资者。

47. 这种稳定需求有助于提升美债市场的深度和流动性。

48. 美债市场的“脆弱支点”。

49. 尽管稳定币带来了需求，其内在风险也使其可能成为美债市场的“脆弱支点”。

50. 其核心风险在于流动性错配和挤兑传导，即在极端市场压力下，如果稳定币面临大规模赎回，发行方可能被迫紧急抛售其持有的短期国债，从而对市场造成巨大的流动性冲击，推高短期利率，甚至波及回购市场。

51. 此外，利率敏感性和监管套利也可能放大风险。

52. 布雷顿森林体系解体的经验？布雷顿森林体系的解体源于各国对美元与黄金1:1锚定的信任危机，而稳定币面临的潜在脱钩风险，同样是对其与法币1:1兑换承诺的信任危机。

53. 一旦监管允许稳定币采用部分准备金制，就等同于当年美国“尼克松冲击”打破黄金锚定。

54. 这代表着从官方层面终结了稳定币作为“足额数字化凭证”的承诺，使其性质从被动资产持有者转变为主动的“信用创造者”。

55. 布雷顿森林体系解体后，全球货币体系从基于黄金这一实物的价值锚定，转变为基于美元主权信用的价值锚定。

56. 同样，如果稳定币被允许采用部分准备金制，它将从一个基于“全额储备”的体系，转变为一个基于“部分储备”的信用体系。

57. 在这种模式下，稳定币发行方将获得货币创造能力，成为不受监管的“准银行”，其资产负债表的扩张将直接影响广义货币总量。

58. 关于稳定币的三点疑问。

59. 稳定币当前方兴未艾，关于稳定币未来的讨论仍然没有定论，我们尝试提出三点关于稳定币的疑问：一是稳定币与央行数字货币CBDC的未来究竟是竞争还是合作；二是稳定币的出现构成了一个悖论，即它同时扮演着美元霸权的捍卫者和其底层基石松动的揭示者这两种对立的角色；三是美国《天才法案》的通过似乎可以模糊地勾勒出“老钱”和“新钱”两个阵营，这场权力之争的核心，在于谁将主导未来的信用创造和货币发行。

60. 风险提示：稳定币监管政策超预期。