东吴证券-周观：债市对基本面的“脱敏”性（2025年第32期）

“精选摘要：上行至1.75%后进行配置。美国2025年7月CPI、7月PPI、8月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0811－0815）海外方面俄乌冲突再度迎来转机，同时市场聚焦下周杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔潜在的鹰派发言，美债长端仍维持4.0－4.5%宽。”

1. 7月基本面数据陆续公布，为何债市显现出“脱敏”性质？A：本周（2025.8.11-2025.8.15），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.691%上行5.4bp至1.745%。

2. 周度复盘：周一（8.11），早盘受周末公布的7月物价数据低于预期影响，利率有所下行。

3. 随后股市和碳酸锂商品期货大涨，利率转为上行，全天10年期国债活跃券收益率上行2.65bp。

4. 周二（8.12），早盘受中美正式延长90天的关税暂停期消息影响，利率出现上行，随后股市出现短暂下行，股债跷跷板效应下利率小幅下行。

5. 临近尾盘财政部公布贴息政策，意在刺激消费，全天10年期国债活跃券收益率上行1bp。

6. 周三（8.13），上证指数突破去年10月8日高点，但受午后买断式逆回购询价降息消息影响，债市仍然维持一定韧性。

7. 尾盘7月金融数据公布，其中7月信贷新增值为-500亿元，同比少增3100亿元，结构上仅有票据融资提供冲量作用。

8. 虽然季初为传统的信贷小月，但公布的数据仍显著低于预期，但债市对于该信息显示出“脱敏”的特点，利率并未大幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp。

9. 周四（8.14），早盘股市继续上行，压制债市，令利率上行。

10. 随后征收增值税后的3年期国债招标情况较好，加上对于6个月买断式逆回购续作的预期，利率有所下行。

11. 尾盘央行公布将于8月15日开展5000亿元买断式逆回购操作，加上此前的7000亿元买断式逆回购，全月累计净投放3000亿元。

12. 全天10年期国债活跃券收益率上行1.2bp。

13. 周五（8.15），7月经济数据公布，1-7月固定资产投资累计同比1.6%，较1-6月下降1.2个百分点；7月社会消费品零售总额当月同比3.7%，较6月下降1.1个百分点，债券利率受此数据影响小幅下行。

14. 随后股市拉升对债市造成影响，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。

15. 周度思考：7月基本面数据公布，物价数据、金融数据和经济数据均显示出内生动能依然疲弱的特征，但股市和债市的走势似乎与基本面间产生了背离，股市反应基本面的预期，而债市抢跑了基本面的现实。

16. 从连续超量续作的买断式逆回购来看，央行依然保持对流动性的呵护态度，一是为经济基本面的恢复提供支撑，降低实体经济的融资成本，二是为发债降低成本，减少债务付息压力，从而将财政支出落于实处，从这一角度来看，收益率难上行。

17. 同时，2024年末已经透支了2025年全年的降息预期，目前5月降息10bp，年内或再出现一次10-20bp的降息，加总后达到20-30bp。

18. 2020年以来，10年期国债收益率与7天期逆回购利率之间的利差中枢为65bp，若按照当前1.4%的7天期逆回购利率来定价，10天期国债收益率的点位应当是2.05%，目前有30bp的降息预期。

19. 考虑到去年8月起陆续引入了买卖国债和买断式逆回购工具，我们观察去年8月至今的利差中枢值为33bp，则目前的点位较为合理，但在降息和重启买入国债前，也没有进一步下行的空间，建议在10年期国债活跃券利率上行至1.75%后进行配置。

20. 美国2025年7月CPI、7月PPI、8月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0811－0815）海外方面俄乌冲突再度迎来转机，同时市场聚焦下周杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔潜在的鹰派发言，美债长端仍维持4.0－4.5%宽幅震荡格局，期限利差边际收窄，符合前期我们对短久期资产的青睐，美股估值目前仍处在历史高分位数水平，CAPE目前处于历史第二高位，仅次于2000年互联网泡沫峰值。

21. 我们认为在25年剩余时间联储重启降息概率较大，鲍威尔所代表鹰派或采取折中选项，向下调整政策性利率25－50bp，一方面这或将继续支持美股高估值，迫使曲线趋陡，另一方面前几轮降息周期的息差套利、资金外溢或较克制，但仍将提振全球风险资产估值重塑。

22. 观点上看多美债短端、黄金。

23. 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国7月CPI低于市场预期，PPI远超市场预期。

24. 8月12日公布的CPI数据显示，美国2025年7月CPI同比涨幅从维持了6月的2.7%，低于市场预期值2.8%；CPI环比上升0.2%，低于前值0.3%，符合市场预期值0.2%。

25. 核心CPI同比上升3.1%，高于市场预期值3.0%、前值2.9%，为近5个月以来的最大值；核心CPI环比上升0.3%，符合市场预期值0.3%，高于前值0.2%，为近6个月以来的最大值。

26. 美国7月PPI同比增速从上月的2.3%升至3.3%，高于市场预期值2.5%；PPI环比增速0.9%，高于市场预期值0.2%及前值0%，环比涨幅创两年纪录。

27. 7月核心PPI同比上升3.7%，市场预期值3.0%，前值2.6%；核心PPI环比0.9%，预期值0.2%，前值0%。

28. CPI数据表明，关税对商品通胀的传导仍在进行，服务通胀黏性依旧，同时带动降息预期升温，风险资产有望从中受益，但市场也担忧年底可能会出现“通胀反扑”问题。

29. 7月美国PPI通胀加速至三年来最大涨幅，表明企业逐渐开始转嫁关税成本，但是远远未彻底吸收与关税相关的更高进口成本。

30. 数据显示。

31. 随着特朗普关税政策愈发清晰，尽管上半年需求相对走软，美国企业仍然积极调整商品与服务的定价，以帮助抵消与更高美国关税相关联的成本效应。

32. （2）美国8月密歇根大学消费者指数回落，信心指数自4月以来首次下滑；8月9日首次领取失业金人数下降，8月2日当周续请失业救济人数下降，均低于市场预期。

33. 8月密歇根大学消费者信心指数、预期指数、现状指数均下降，其中信心指数58.6自2025年4月以来首次下滑、从五个月高点滑落，低于预期62.0和前值为61.7，消费者信心的恶化主要源于对通胀的担忧加剧，反映出人们对关税影响的持续担忧，消费者仍然预计未来通胀和失业率都会恶化。

34. 从领取失业金数据来看，8月9日当周首次申请失业救济人数降至22.4万人（前值22.6万人），低于预测值22.5万人；8月2日当周持续领取失业金人数降至195.3万人（前值197.4万人），低于预测值196.7万人。

35. 特朗普关税政策造成的经济不确定性，令企业削减新员工招聘力度，不过首申人数维持在较低水平，表明企业并没有大规模裁员；续请失业金人数过去几个月持续徘徊于2021年以来高位，说明失业者重新找工作很难。

36. （3）美国财政部长贝森特预言9月可能降息50个基点。

37. 当地时间周三（8月13日），美国财政部长贝森特表示，鉴于近期就业数据疲软，美联储9月份有可能会大幅降息50个基点。

38. 贝森特在当天接受采访时说：“如果我们在5月或6月看到这些修正后的非农数据，我怀疑美联储可能已经在6月和7月降息了。

39. 这告诉我们，9月份降息50个基点的可能性非常高。

40. ”他还表示：“利率目前限制性过强……美联储应该将利率降低150到175个基点。

41. ”他进一步呼应了特朗普政府对美联储的公开批评和详细政策建议，尽管美联储坚称货币政策只会基于经济数据，而非政府施压。

42. 截至8月15日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率高达92.1%，上周为88.9%；10月份降息的可能性降至55.2%，上周为57.0%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为41.8%，上周为46.7%。

43. 风险提示：(1)大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。

44. 历史经验不代表将来;经济基本面变化超预期.。