华西证券-五粮液-000858-Q2务实降速，八代普五竞争地位稳固

“精选摘要：下降，五粮浓香品牌吨价下降较多。费用率方面，25Q2公司税金及附加费用率同比+0.84pct，期间费用率合计同比+2.20pcts，其中销售费用率同比+1.54pcts，是整体费用率上行的主要构成因素，但上半年来看销售费用率同比-0.37pct，期间费用率合计同比-0.10pct，故我们认。”

1. 事件概述8月27日，公司发布中报。

2. 25H1，公司实现营业收入527.71亿元，同比+4.19%，实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。

3. 分析判断:Q2务实降速，今年现金打款增加，预收款同比增加。

4. 经计算，25Q2，公司实现营业收入158.31亿元，同比+0.10%，实现归母净利润46.32亿元，同比-7.58%，收入利润符合市场预期。

5. 25Q2，公司销售收现312.33亿元，同比+12.03%，我们预计为今年半年期票据到期兑付较多，而今年来看使用票据打款的部分有所减少，现金打款稳健增长。

6. Q2末，公司合同负债余额为100.77亿元，同比+23.53%，环比Q1末微降，预收较24年有所增加。

7. 弱环境下八代五粮液市场份额最稳定，系列酒放量增长。

8. 25年上半年，公司五粮液产品/其他酒产品分别实现收入409.98/81.22亿元，分别同比+4.57%/+2.73%，五粮液品牌增长略快，整体结构变化不明显。

9. 上半年，五粮液产品/其他酒产品销量分别同比+12.75%/+58.81%，吨价分别同比-7.25%/-35.31%，我们认为上半年公司针对五粮液品牌选择了份额为先的市场策略，在行业需求弱化的背景下优先留住并扩充消费群体，其中八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，同时推进了主品牌新品上市；针对五粮浓香品牌，一方面公司在白酒主要消费旺季持续开展扫码获奖活动，日均开瓶扫码量同比保持两位数增长，自然动销带动量增，另一方面今年公司针对大众产品尖庄加大了运作力度，包括品牌营造、费用精准触达市场、加大资源倾斜等，回款、渠道网点建设、货物流转速度、消费者开瓶等市场数据均表现亮眼，对五粮浓香品牌的节日抢抓动销，以及对尖庄大单品的大力运作，共同促成了上半年其他酒产品销量高增长，同时由于尖庄为百元以内大众产品，在五粮浓香品牌中属于价格较低的产品，故上半年其他酒吨价也明显下降。

10. 经销体系小幅变动，三大片区均实现增长。

11. 25年上半年，公司经销模式/直销模式分别实现收入279.25/211.95亿元，同比分别+1.20%/+8.60%，直销渠道小幅领跑，上半年直销收入占比已达43.15%，直销占比的持续提升，得益于公司对电商、商超及团购等新兴渠道的持续发力。

12. 25年上半年，酒类产品中，东部/南部/北部片区分别实现收入201.09/218.86/71.24亿元，同比分别+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势市场东部片区增长稍好。

13. 经销体系方面，Q2末公司共有3587家经销商，其中五粮液/五粮浓香经销商分别2510/1077家，上半年五粮液经销商净减少20家，五粮浓香经销商净增127家，环比Q1末来看，经销商合计净减少124家，其中五粮液经销商净减少142家，五粮浓香经销商净增18家，由此可见Q2五粮液品牌经销体系在主体稳定的情况下，有小幅变动，我们认为系Q2高端酒动销受影响较大所致，价位相对更低的五粮浓香品牌受影响小，同时公司仍在不断推进渠道体系的建设与完善。

14. 吨价下行致毛利率小幅承压，长周期看费用率仍稳定。

15. 盈利能力方面，25Q2公司毛利率为74.69%，同比-0.32pct，其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts，我们认为导致毛利率小幅下行的主要原因为吨价的下行，其中五粮液品牌吨价小幅下降，五粮浓香品牌吨价下降较多。

16. 费用率方面，25Q2公司税金及附加费用率同比+0.84pct，期间费用率合计同比+2.20pcts，其中销售费用率同比+1.54pcts，是整体费用率上行的主要构成因素，但上半年来看销售费用率同比-0.37pct，期间费用率合计同比-0.10pct，故我们认为拉长时间周期看，公司费用率仍然保持稳定，季度间的波动或为费用确认节奏导致。

17. 综合影响下，25Q2公司净利率同比-2.71pcts，导致归母净利润高个位数下滑。

18. 投资建议根据中报业绩，我们小幅下调公司盈利预测，25-27年营业收入由936.01/973.51/1008.90亿元下调至920.22/943.65/971.08亿元，归母净利润由335.57/352.09/370.57亿元下调至322.65/331.30/345.68亿元，EPS由8.65/9.07/9.55元下调至8.31/8.54/8.91元，2025年8月29日收盘价129.53元，对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍，维持“买入”评级。

19. 风险提示行业需求再次转弱，行业价盘持续下行，千元价位带竞争加剧等。