海通国际-锦欣生殖-1951.HK-25H1多因素影响下业绩波动，待业绩边际改善

“精选摘要：随着公司适应新医保政策逐步缓解。2）海外业务实现收入3.0亿元（持平）。以美国为主的海外业务，受到1月美国加州山火的影响，部分诊所的经营受阻1个月左右（据公司业绩会）。同时，原本计划于2025年7月1日正式执行的SB-729（大型团体健康保险必须覆盖试管婴儿治疗），延迟至2026年1月1日。”

1. 事件：公司发布25H1业绩公告点评高基数、医保政策适应期、加州火灾影响收入端表现。

2. 25H1，公司实现收入12.9亿元（-10.7%）。

3. 其中，1）国内业务实现收入9.9亿元（-13.4%）。

4. 国内业务主要受到同期高基数以及医保政策适应期的影响。

5. 24年11月起四川省辅助生殖项目纳入医保，医疗机构在初期适应政策阶段，采取相对保守的治疗策略，优先IUI（人工授精）治疗方式，导致较多患者未正常进入IVF（试管婴儿）周期。

6. 例如，成都IUI患者数量增长至969人（+326.9%），大湾区IUI患者数量增长至894人（+300.9%）。

7. 多因素共同导致了25H1国内相对疲弱的表现。

8. 我们预计，相关影响会随着公司适应新医保政策逐步缓解。

9. 2）海外业务实现收入3.0亿元（持平）。

10. 以美国为主的海外业务，受到1月美国加州山火的影响，部分诊所的经营受阻1个月左右（据公司业绩会）。

11. 同时，原本计划于2025年7月1日正式执行的SB-729（大型团体健康保险必须覆盖试管婴儿治疗），延迟至2026年1月1日实行，患者观望等待政策落地，就诊递延。

12. 我们认为相关影响有望逐步好转，待2026年1月1日政策正式执行起，海外业务具有一定的弹性。

13. 药品价格政策影响利润率，无形资产计提减值。

14. 25H1公司毛利率为30.4%（-10.0pp），主要因上述影响经营的因素，以及成都机构执行药品零加成。

15. 销售和管理费率为22.7%（+1.8pp），研发费用率为0.7%（-0.1pp）。

16. 25H1，公司实现净亏损-10.4亿元（去年同期为盈利1.9亿元）。

17. 亏损主要因1）公司就商誉、许可证、提供管理服务的合约权利及商标进行减值9.9亿元，主要由于美国HRC业绩不达预期，就HRC商誉和无形资产减值9.5亿元。

18. 其余4017万元减值来自暂停老挝业务，公司就锦瑞医学中心的许可证减值；2）以及就潜在投资支付的可退还按金相关的减值9900万元，因早期锁定的北京以及海南潜在投资项目撤回，收回部分定金。

19. 25H1公司经调整净利润为8229.8万元（-68.3%），经调整净利率为6.4%（-11.6pct）。

20. 盈利预测及估值：我们预计公司2025-2026年收入为28.3亿元/30.4亿元，同比增长0.7%/7.2%（前值分别为29.9亿元/32.6亿元，下调主要因国内医保政策落地对居民就诊的催化不及预期，美国火灾影响海外业务正常经营，美国SB-729法案推迟落地导致本地居民就诊延迟）。

21. 我们预计公司经调整净利润分别为1.8亿元/3.1亿元，增速为56.3%/68.9%（前值为4.2亿元/4.7亿元，下调原因同前，且考虑到成都药品零加成政策继续影响下半年利润表现）。

22. 根据可比公司，我们认为公司作为国内辅助生殖龙头，受益于中、美生育政策持续加码，2026年有望在低基数下业绩边际改善，给予2026年25xPE，对应1年后目标价3.06港元/股，下调目标价17.3%，维持“优于大市”评级。

23. 风险医保政策落地不及预期的风险、国内经营不及预期的风险、海外业绩不及预期的风险、医疗事故风险。