第一上海-拼多多-PDD.US-收入稳健利润承压，坚持长期价值战略

“精选摘要：依然十分激烈，拼多多在国补政策的参与度有局限性，为维持价格力加大了对国补类目的补贴。此外，公司将百亿减免升级为千亿扶持计划，坚持平台生态系统的投资与长期发展战略，旨在支持商家提高效率和推动产品创新的投资。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。Temu。”

1. 牺牲短期利润，创造长期价值：当前国内消费环境下，电商平台之间的竞争依然十分激烈，拼多多在国补政策的参与度有局限性，为维持价格力加大了对国补类目的补贴。

2. 此外，公司将百亿减免升级为千亿扶持计划，坚持平台生态系统的投资与长期发展战略，旨在支持商家提高效率和推动产品创新的投资。

3. 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。

4. Temu有望企稳回升：自8月12日，中美双方同意暂停对彼此商品加征的24%关税，期限为90天，保留10%的基准关税。

5. 在没有达成稳定的贸易协议之前，最终税率的不确定性和已实施的关税仍将影响跨境电商行业。

6. 自去年以来，公司已逐步将战略重心由美国转至其他市场，以应对潜在的监管风险。

7. 一旦关税问题得到解决，我们依然认为中国商品在全球经济中具备不可替代性，因此仍对Temu的长期发展保持乐观。

8. Q2财报不及预期：第二季度收入1039.85亿元人民币，YoY+7%，符合市场预期。

9. 其中，线上营销服务收入557.03亿元，YoY+13%，略超预期；交易服务收入482.82亿元，YoY+0.7%，不及预期，受拼多多主站降费和海外Temu收入增速放缓所影响。

10. 运营利润257.93亿元，YoY-21%，不及预期；运营利润率24.8%，环比上升8pts，同比下降9pts，主要反映了国补背景下拼多多主站的整体补贴力度持续，以及Temu占收入的比重提升。

11. 运营费用323.33亿元，YoY+5%，运营费用率30%，环比下降9pts，同比下降0.6pts。

12. 其中，营销费用272.10亿元，YoY+4%，费用率26%。

13. 研发费用35.91亿元，YoY+23%，费用率4%。

14. 行政费用15.32亿元，YoY-17%，费用率2%。

15. 净利润307.53亿元，YoY-4%，净利率29.6%；Non-GAAP净利润327.08亿元，SBC费用20亿元，占收入的2%。

16. 本季度产生运营现金流216亿元，截至第二季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,871亿元，其中现金及等价物为632亿元。

17. 目标价148.90美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2025-2027年公司收入至4,460/5234/6060亿元，上调2025-2027年运营利润至1025/1,325/1,645亿元，对应每ADS收益78.4/99.4/121.8元。

18. 采用11倍EV/EBITDA，我们上调目标价至148.90美元，买入评级。

19. 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。