光大证券-涪陵榨菜-002507-2025年中报点评：榨菜需求企稳，增投费用致利润承压

“精选摘要：度下收入实现高速增长，如“萝卜嘎吱脆”系列已在线上及盒马等新零售渠道铺开。2）分销售模式看，25H1公司直销/经销分别实现营收0.74/12.37亿元，同比+11.13%/-0.08%。直销收入高增主要系电商及新零售渠道发力。截至25年6月底，公司共有经销商2446家，较24年末净减少18。”

1. 事件：涪陵榨菜25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%；归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；扣非归母净利润4.1亿元，同比-2.3%。

2. 其中，25Q2实现营业收入6亿元，同比+7.6%；归母净利润1.7亿元，同比-4.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-5%。

3. 核心榨菜业务稳健，萝卜品类高增。

4. 1）分产品看，25H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入11.23/0.33/1.19/0.37亿元，分别同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%。

5. 榨菜作为基本盘收入保持稳健，萝卜品类在公司加大新品推广力度下收入实现高速增长，如“萝卜嘎吱脆”系列已在线上及盒马等新零售渠道铺开。

6. 2）分销售模式看，25H1公司直销/经销分别实现营收0.74/12.37亿元，同比+11.13%/-0.08%。

7. 直销收入高增主要系电商及新零售渠道发力。

8. 截至25年6月底，公司共有经销商2446家，较24年末净减少186家，延续渠道优化策略。

9. 3）分销售地区看：25H1华东/华中大区/出口业务收入增长较好，分别同比+5.55%/+7.84%/+6.93%；华北/中原大区收入下滑较多，分别同比-8.39%/-4.82%；其余地区收入同比基本保持稳定。

10. 成本红利释放，毛利率显著提升，销售费用投入加大。

11. 1）25H1/25Q2公司毛利率分别为54.15%/52%，同比+3.29/+2.82pcts，主要系24年收购的低价青菜头原料成本红利释放。

12. 2）25H1/25Q2公司销售费用率分别为14.87%/17.18%，同比+2.71/+5.09pcts，主要系公司为巩固存量市场、推广新品，加大了在商超、连锁便利店等渠道的精准营销及消费者促销活动投入。

13. 3）25H1/25Q2管理费用率分别为3.21%/3.93%，同比+0.05/-0.03pcts。

14. 4）综合来看，25H1/25Q2公司销售净利率达到33.57%/28.09%，同比-0.74/-3.59pcts。

15. 夯实榨菜主业，发力新品类与新渠道，外延并购打开成长空间。

16. 公司延续“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”的战略，积极推动业务发展。

17. 产品端，一方面通过推出60g两元价格带产品及80g产品加赠10%等措施，传递“加量不加价”主张，夯实榨菜基本盘；另一方面，加快新品研发和推广，重点发力萝卜、豇豆等下饭菜系列，并推出“只有乌江”高端系列提升品牌形象。

18. 渠道端，除持续优化经销商网络外，餐饮渠道成为重要增长点，上半年表现亮眼，公司新增豇豆、泡椒、酸菜等产品，持续开拓B端市场。

19. 公司亦成立大客户运营中心对接山姆、赵一鸣等新渠道，采用“定制化产品+价格区隔”策略，梳理经销商优化资源。

20. 外延发展上，公司拟收购味滋美，切入复合调味品赛道，有望在B端渠道和C端产品上形成协同效应，为中长期发展注入新动能。

21. 盈利预测、估值与评级：考虑到为推广新品、应对市场竞争，公司加大费用投入，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至8.20/8.79/9.25亿元（分别下调7%/6%/7%），折合2025-2027年EPS为0.71/0.76/0.80元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19x/17x/17x，公司是榨菜行业龙头，具备较强的品牌和渠道优势，维持“买入”评级。

22. 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。