广发证券-行业比较框架：把握“位置感”

“精选摘要：将各个行业的位置通过“供需”的框架来抽象并统一。经过对各行业盈利周期、产能周期、库存周期等数据的梳理及归纳，我们发现基本面周期可大致分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？筹码位置：各行业里面的公募资金。”

1. 报告摘要：从一个话题说起：为什么当前行业比较对投资的贡献有限？近几年，在日常研究及与机构投资者沟通过程中，我们常会感觉：当前策略对投研的贡献主要在大势研判和风格研判。

2. 行业比较发挥的作用仍相对有限，真正落到投资标的选择上，大多还是靠自下而上的“翻石头”。

3. 这其中的堵点在哪里？行业比较在投资中可以发挥什么作用？可以如何改进？本篇报告拟就这些方面做一些新的探讨。

4. 当前通用的行业比较框架存在堵点。

5. 当前策略行业比较主要分为两步走:（1）梳理股票池，构建“行业”（如申万/中信行业分类）;（2）基于股票池，通过“整体法”计算各类数据，并进行比较。

6. 而这两步均存在各自的堵点（具体详见正文），使得计算结果可能变成误差的叠加、进而放大。

7. 更重要的是，计算结果能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。

8. 因此，行业比较输出结论的“信噪比”不可把控。

9. 行业比较的价值：提供“位置感”。

10. 在实践中，我们常在思考一个问题：相较于与各行业分析师交流一圈，行业比较能提供的价值是什么？我们认为：是“地图”，也就是提供“位置感”。

11. 行业比较可以通过客观数据，将各个行业基本面、估值、筹码等多维度的位置刻画出来、并定期更新，让投资更具“方向感”与“位置感”。

12. 我们做的尝试：基于公司数据，刻画行业“位置”。

13. 如前所述，当前通用的行业比较范式存在诸多堵点、由此造成了“黑箱”的特性。

14. 本篇报告，我们尝试“打开黑箱”，通过龙头公司数据来进行行业比较。

15. 我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直观地通过龙头公司来观察各行业的基本面位置、估值位置、筹码位置。

16. （具体位置的解释、刻画、应用详见正文）。

17. 基本面位置：产业经营周期的七个阶段。

18. 与行业研究更侧重于利润表不同，我们会更加关注三张表的交叉分析，将各个行业的位置通过“供需”的框架来抽象并统一。

19. 经过对各行业盈利周期、产能周期、库存周期等数据的梳理及归纳，我们发现基本面周期可大致分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

20. 估值位置：各行业估值中枢是多少？当前估值在什么位置？筹码位置：各行业里面的公募资金有多少？公募配置拥挤度如何？风险提示：地缘政治冲突超预期、全球流动性宽松的节奏低于预期、国内稳增长政策力度不及预期等。