天风证券-药明合联-2268.HK-业绩增长强劲，ADC CRDMO龙头地位稳固

“精选摘要：025年上半年赋能客户获得全球最多的IND获批数，行业龙头地位稳固。产能建设提速，全球化布局持续随着2025年7月DP3制剂车间完成GMP放行，无锡基地进一步提升了其一体化生产能力。DP5制剂车间目前正在建设中并计划于2027年实现GMP放行。抗体及偶联原液生产线BCM2L2自2024年1。”

1. 事件：2025年8月18日，药明合联公布2025半年报：公司营收27.01亿元（yoy+62.2%），增长的主要原因是客户数量及项目数量的增加；毛利率从2024H1的32.1%增至2025H1的36.1%，同比增长4.0pct；净利润为7.46亿元（yoy+52.7%），经调整净利润（不含利息收入与支出）7.33亿元（yoy+69.6%），经调整净利润（包含利息支出及收入）为8.01亿元（yoy+50.1%）。

2. 客户&订单数量持续突破，未完成订单总额快速提升公司全球客户总数扩大至563家，2025年上半年新增64家客户，其中2024年全球收入排名前20的制药公司中13家已与药明合联建立合作；综合CMC（iCMC）项目总数达225个，2025年上半年新签37个iCMC项目，创历史新高。

3. 集团已成功获得11个PPQ（工艺验证）项目及1个商业化阶段项目。

4. 未完成订单总额增至13.29亿美元（95.42亿人民币），同比增长57.9%。

5. 客户生态扩容，夯实领导地位2025年1-7月，全球ADC对外授权金额超10亿美元的交易中，药明合联客户贡献超75%总金额；同期ADC并购交易中，75%被收购企业为其现有客户。

6. 公司市占率已经从2022年的9.9%提升至2025H1的22.2%，2025年上半年赋能客户获得全球最多的IND获批数，行业龙头地位稳固。

7. 产能建设提速，全球化布局持续随着2025年7月DP3制剂车间完成GMP放行，无锡基地进一步提升了其一体化生产能力。

8. DP5制剂车间目前正在建设中并计划于2027年实现GMP放行。

9. 抗体及偶联原液生产线BCM2L2自2024年11月启用以来，产能持续加速扩张。

10. 公司新加坡基地在2025年6月达成机械完工里程碑，并正式进入设备及设施调试和验证阶段，预计将于2026年上半年实现GMP放行。

11. 盈利预测与估值在行业景气度延续、订单储备充足、项目进展加快、产能释放加速等多重利好因素叠加的背景下，基于在手订单与产能释放节奏，公司上调2025年全年营业收入的增长预期。

12. 考虑到行业高景气度、公司充裕的在手订单及产能建设，我们上调公司收入及利润预期，预计2025-2027年收入分别为59.06（前值46.68）/74.40（前值64.65）/92.86亿元，同比增长45.75%/25.96%/24.81%，归母净利润分别为14.99（前值9.18）/18.82（前值13.23）/23.64亿元，维持“买入”评级。

13. 风险提示：市场竞争加剧的风险，研发开支风险，产能扩充风险，与海外客户开展业务及国际扩张风险。