广发证券-拼多多-PDD.US-长期投入有助于生态发展，短期利润依然有波动

“精选摘要：长期主义不变，持续推千亿战略，将实际的投入用在优化商家服务、产业升级上，短期内可能对利润造成影响，但长期有利于平台生态建设。短期利润继续承压：25Q2公司的运营利润录得257.9亿元，同比下降20.8%，体现了国内电商环境竞争激烈，各家平台均在积极投入资源，一定程度上导致了拼多多收入和利润。”

1. 拼多多25Q2业绩概览：公司发布25Q2业绩报告，25Q2公司总收入录得1039.8亿元，YoY/QoQ+7.1%/+8.7%。

2. 其中佣金收入录得482.8亿元，YoY/QoQ+0.7%/+2.8%。

3. 公司的线上营销收入录得557.0亿元，YoY/QoQ+13.4%/+9.6%。

4. 在利润方面，25Q2公司的Non-GAAP净利润录得327.1亿元，YoY/QoQ-5.0%/+93.4%，净利润同比下滑。

5. 持续千亿扶持，确保平台生态可持续发展：公司在年初推出了千亿惠商计划，确保了各类商家享受到政策，并扶持新锐品牌等，推动产业带多层次高质量发展，也保证了消费者的多元化需求。

6. 公司相信此类政策能帮助商家转化更高质量的服务，对平台长期发展有利。

7. 公司坚持长期主义不变，持续推千亿战略，将实际的投入用在优化商家服务、产业升级上，短期内可能对利润造成影响，但长期有利于平台生态建设。

8. 短期利润继续承压：25Q2公司的运营利润录得257.9亿元，同比下降20.8%，体现了国内电商环境竞争激烈，各家平台均在积极投入资源，一定程度上导致了拼多多收入和利润皆受损。

9. 但公司的千亿扶持计划依然是下一个阶段的战略决定，公司为了提升平台的生态建设，将继续加码高质量电商生态建设，即使短期牺牲一部分平台的利润，长期有利于培养健康的平台生态。

10. 因此本季度的经调整后净利润水平不能反应未来一段时间的利润情况。

11. 盈利预测与投资建议。

12. 我们预计公司2025-2027年营业收入为4268.6/4851.1/5624.2亿元，同增+8.4%/+13.6%/+15.9%；经调整后净利润为948.8/1185.9/1389.3亿元。

13. 我们认为拼多多的利润率到26年回到稳态化水平，且参照同类公司估值，给予拼多多26年12倍PE估值，对应公司的合理价值为133.15美元/ADS，维持“买入”评级。

14. 风险提示。

15. 电商行业竞争加剧使得公司利润长期承压；海外业务进展缓慢；多多买菜增加投入。