国金证券-申洲国际-2313.HK-H1经营稳健，海外产能释放提升实力

“精选摘要：美市场表现亮眼。分产品看，H1运动类产品营收同增9.9%至101.3亿元，核心客户订单稳健。休闲类产品表现亮眼，营收同增37.4%至37.9亿元，主要由日本、欧洲及其他市场需求带动。内衣类产品营收同比增长4.1%至9.4亿元。分地区看，欧美市场复苏势头强劲，欧洲和美国地区H1营收分别同增1。”

1. 业绩简评公司于8月27日发布2025年中报，H1营收同增15.3%至149.7亿元，归母净利润同增8.4%至31.8亿元。

2. H1海外客户需求回暖带动营收快速增长，同时海外新产能逐步释放，公司有望持续巩固龙头地位，公司中期派发股息1.28港元，分红率为60%。

3. 经营分析休闲类产品增长亮眼，欧美市场表现亮眼。

4. 分产品看，H1运动类产品营收同增9.9%至101.3亿元，核心客户订单稳健。

5. 休闲类产品表现亮眼，营收同增37.4%至37.9亿元，主要由日本、欧洲及其他市场需求带动。

6. 内衣类产品营收同比增长4.1%至9.4亿元。

7. 分地区看，欧美市场复苏势头强劲，欧洲和美国地区H1营收分别同增19.9%和35.8%。

8. 日本市场营收同增18.1%至25.0亿元，保持稳健增长。

9. 国内市场则相对疲软，营收同降2.1%至36.5亿元。

10. H1前四大客户贡献营收122.9亿元，同比增长19.2%，显示核心客户订单需求稳固。

11. 海外产能扩张有序推进，一体化龙头优势稳固。

12. 公司积极推进海外产能扩张，越南第二面料工厂预计于本年度年底前逐步投产，柬埔寨新建成衣工厂已于2025年3月开始投产。

13. 海外产能的持续释放有效对冲潜在的贸易风险，进一步提升公司的成本竞争力和对客户需求的快速响应能力。

14. 毛利率短期波动，费用管控保持稳健。

15. H1毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点，主要由于生产工人之平均薪酬高于上年同期。

16. 公司费用管控情况良好，销售费用率微升至0.7%，管理费用率稳定在7.2%的水平。

17. 受毛利率下滑影响，公司H1净利率为21.2%，同比下降1.4个百分点。

18. 多维度提升长期竞争力，看好公司未来表现。

19. 公司持续提升核心竞争力。

20. 1）产品端持续创新，力争实现功能性、差异化、环保性能的技术升级突破。

21. 2）产能方面通过新建+改造持续升级，扩建新设施的同时推进现有产能自动化、智能化转型。

22. 3）内控制度方面，建立绩效导向的动态薪酬调节机制，另外实施采购全流程闭环监管，完善供应商动态评估体系。

23. 我们看好在关税扰动背景下，公司凭借其核心竞争力不断夯实，在制造行业洗牌中持续巩固龙头地位，实现长期稳健增长。

24. 盈利预测、估值与评级公司展现了良好的经营韧性，期待核心竞争力增强带动市占率持续提升。

25. 我们预计2025-2027年EPS为4.39/4.91/5.48元；PE分别为12/11/10倍，维持买入评级。

26. 风险提示大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险。