国金证券-博通-AVGO.US-ASIC+scale up+scale out全布局，AI核心受益标的

“精选摘要：芯片是行业龙头厂商，有望受益scaleup市场扩容，及AI以太网组网。FY24（23.11~24.10）公司AI收入达122亿美元。我们预计FY25~FY27公司AI收入将达到195、325、407亿美元。公司依靠并购持续拓展业务，23年完成收购VMware后，软件收入在FY24占比超40。”

1. 投资逻辑我们认为公司是非英伟达AI生态关键一环。

2. 公公司在算力芯片深度布局，是ASIC（专业集成电路）设计服务龙头企业。

3. 公司在柜内互联的scaleup，以及服务器、交换机之间互联的scaleout都具备深厚的技术积累及产品布局。

4. 推理需求爆发式增长带动ASIC需求提升。

5. 公司在ASIC有超10年设计经验，IP丰富度和成熟度较高，是ASIC设计服务龙头企业，有望最为受益。

6. 公司25年有望实现三家客户ASIC量产，公司预计该三家客户FY27需求将达600~900亿美元。

7. 公司今年也已获得另外两家客户ASIC项目。

8. 公司在scaleup布局深厚，在以太网交换芯片是行业龙头厂商，有望受益scaleup市场扩容，及AI以太网组网。

9. FY24（23.11~24.10）公司AI收入达122亿美元。

10. 我们预计FY25~FY27公司AI收入将达到195、325、407亿美元。

11. 公司依靠并购持续拓展业务，23年完成收购VMware后，软件收入在FY24占比超40%。

12. 公司具备对收购公司的强整合能力，历史收购证明公司收购短期可以获得效益，长期依靠收购实现更丰富产品矩阵与下游应用，实现持续增长。

13. 公司软件收入提升带动公司可持续高盈利能力，在美股主要AI半导体公司中，公司上一完整财年Non-GAAP营业利润率排名第一。

14. 公司收购VMware转向订阅制，有望带动软件收入继续增长。

15. 公司FY24软件收入为215亿美元，我们预计FY25~FY27分别为271、296、313亿美元。

16. 公司非AI半导体业务有望迎来拐点。

17. 从传统通信主要厂商思科业绩来看，订单、收入已经实现同比增长，我们预计终端需求改善将逐步传导到公司，带动公司非AI半导体收入增长。

18. 盈利预测、估值和评级公司FY24GAAP净利润下滑原因为收购VMware产生的大量费用。

19. 我们认为公司AI业务未来将成为半导体收入最大驱动，非AI半导体业务有望企稳，软件业务将保障公司高盈利能力，同时减少周期波动。

20. 我们预计公司FY25~FY27调整后Non-GAAP净利润分别为324、412、481亿美元。

21. 参考可比公司，给予公司FY2645XPE，对应目标价394.41美元，首次覆盖，予以“买入”评级。

22. 风险提示AI推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险。