华西证券-源飞宠物-001222-Q2业绩超预期，受益海外布局+国内自主品牌

“精选摘要：营性现金流分别为7.92/0.74/0.73/-0.31亿元，同比增长45.52%/0.37%/3.50%/-159.13%，25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为4.57/0.49/0.48亿元，同比增长53.11%/30.63%/29.85%，Q2业绩超预期，我们分析主要来自代工业。”

1. 事件概述25H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为7.92/0.74/0.73/-0.31亿元，同比增长45.52%/0.37%/3.50%/-159.13%，25Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为4.57/0.49/0.48亿元，同比增长53.11%/30.63%/29.85%，Q2业绩超预期，我们分析主要来自代工业务扩产、零食增长受益于在客户中拓品类及份额提升，以及自主品牌高增长。

2. 经营性现金流低于净利主要由于存货以及应收增加。

3. 公司公告由于“研发中心建设项目”与“2.2万吨宠物干粮项目”位于同一建筑体中，实施进度、实际建设周期及验收审批等时间超出公司预计时间，同时相应的设备选型及相关投入也做出调整，公司将募投项目“研发中心建设项目”达到预期可使用状态日期由2025年8月17日延期至2026年12月31日。

4. 分析判断:占比最高的宠物零食增速最快，国外业务翻倍。

5. 1）分产品来看，25H1公司宠物牵引用具/宠物零食/宠物玩具/宠物主粮/其他业务收入分别为1.96/4.12/0.45/0.77/0.61亿元，同比分别增长6.91%/64.63%/47.93%/55.39%/103.04%。

6. 2）分地区来看，25H1公司境外/境内收入分别为6.20/1.72亿元，同比增长31.44%/136.77%，境外业务翻倍主要由于公司海外布局、不断拓展，逐渐从渠道客户向品牌客户拓展、原有客户品类扩张、公司拓展宠物箱包及玩具等产品。

7. 3）分子公司来看，25H1柬埔寨爱淘子公司收入/净利为2.56/0.34亿元，同比增长51.19%/41.41%，净利率为13.42%，同比下降0.93PCT，目前已投产基地基本处于满产，新建产能预计明年上半年可投产；莱德子公司收入/净利为1.22/0.33亿元，同比增长53.48%/44.06%，净利率为27.21%，同比下降1.78PCT，目前已投产基地基本处于满产，在建工程预计明年可投产。

8. Q2净利率下降主要由于期间费用率及减值计提增加。

9. （1）25H1毛利率为21.51%、同比下降0.94PCT，分产品来看，25H1宠物牵引用具/宠物零食毛利率分别为34.19%/18.57%，同比提升1.16/2.52PCT，牵引用具毛利率下降我们分析主要受产品结构影响。

10. 25H1归母净利率为9.37%、同比下降4.21PCT，主要由于期间费用率增加。

11. 从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.25%/2.89%/1.97%/-0.80%，同比增长1.11/-0.48/0.24/2.37PCT，销售费用率增加主要由于拓展国内业务导致相关费用增加，财务费用率上升主要由于利息收入较上期减少。

12. 投资净收益占比同比提升0.20PCT，主要由于理财产品收益；资产减值损失占比计提增加0.35PCT；营业外净收入占比下降0.60PCT；所得税占比下降0.54PCT。

13. （2）25Q2公司毛利率/归母净利率分别为24.23%/10.68%、同比提升1.82/-1.84PCT；四大费用率上升2.57PCT；投资净收益占比提升0.58PCT；资产减值损失占比计提增加1.09PCT；信用减值损失占比计提增加0.29PCT;其他收益/收入下降0.11PCT；所得税/收入同比提升0.24PCT。

14. 库存商品占比上升，存货增加。

15. 25H1公司存货为3.70亿元，同比增长52.99%，其中原材料/在产品/库存商品占比为31.73%/15.30%/47.61%，同比增长-0.87/-5.83/8.83PCT。

16. 存货周转天数为96天、同比增加6天。

17. 公司应收账款为2.94亿元、同比增长40.28%，平均应收账款周转天数为64天、同比增加1天。

18. 公司应付账款为1.86亿元、同比增长10.56%，平均应付账款周转天数为51天、同比减少15天。

19. 投资建议源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，同时积极开拓自主品牌、打造第二增长曲线，公司23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振。

20. 我们分析：1）公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间。

21. 2）公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，我们测算未来3年有望做到3-5亿收入、并实现盈亏平衡。

22. 3）公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升。

23. 维持25-27公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，对应2025-2027年EPS为0.98/1.18/1.36元，25年8月27日公司收盘价21.89元对应PE为22/19/16X，维持“买入”评级。

24. 风险提示项目建设进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税波动风险；行业竞争加剧风险；自有品牌市场拓展不及预期风险；系统性风险。