民生证券-航发动力-600893-2025年半年报点评，1H25业绩持续承压；看好“航发链长”长期成长性

“精选摘要：：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较。”

1. 事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。

2. 业绩表现符合预期。

3. 营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。

4. 我们点评如下：2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。

5. 1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。

6. 2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。

7. 其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。

8. 3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。

9. 预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。

10. 外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。

11. 1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。

12. 2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。

13. 3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。

14. 分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。

15. 2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。

16. 3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。

17. 期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。

18. 1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。

19. 截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。

20. 2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。

21. 投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。

22. 民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。

23. 我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为180x/102x/77x。

24. 考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。

25. 风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。