招商证券-中国广核-003816-25年中报点评电价下滑成本上升导致业绩承压，惠州核电注入加速成长

“精选摘要：税电价为0.343元/千瓦时，同比-7.3%。费用及利润端，上半年公司毛利率为34.99%，同比-3.58pct；净利率为22.55%，同比-5.01pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.03%/2.95%/1.34%/5.83%，同比-0.01pct/+0.03pct/+0.54p。”

1. 中国广核发布2025年中报，上半年实现营业收入391.67亿元，同比-0.53%；归母净利润59.52亿元，同比-16.3%。

2. 营收稳健，业绩相对承压。

3. 公司上半年实现营业收入391.67亿元，同比-0.53%；归母净利润59.52亿元，同比-16.3%；其中，2Q25实现营业收入191.39亿元，同比-5.23%；归母净利润29.26亿元，同比-16.54%。

4. 大修时间缩短，核电电量实现稳定增长。

5. 2025H1公司管理在运核电上网电量为1133.60亿千瓦时，同比+6.93%（子公司892.65亿千瓦时，同比+8.84%；红沿河240.95亿千瓦时，同比+0.41%）。

6. 受益于上半年换料大修时间较少，大亚湾核电站和岭东核电站分别实现上网电量78.53亿千瓦时和78.91亿千瓦时，同比增长39.78%、11.8%；岭澳电站换料大修时间多于去年同期，上网电量同比-4.66%；此外，受益于2024年5月防城港4号机组投产，防城港核电站上网电量同比+33.85%至155.22亿千瓦时。

7. 上半年公司电力销售业务实现营业收入306.58亿元，同比+0.93%，测算核电不含税电价为0.343元/千瓦时，同比-7.3%。

8. 费用及利润端，上半年公司毛利率为34.99%，同比-3.58pct；净利率为22.55%，同比-5.01pct。

9. 销售/管理/研发/财务费率分别为0.03%/2.95%/1.34%/5.83%，同比-0.01pct/+0.03pct/+0.54pct/-0.53pct。

10. 公司所得税费用同比增长17.91%至24.90亿元，主要是由于部分核电机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整。

11. 核电资产注入，带来业绩新增量。

12. 截至2025年6月底，公司共管理28台在运核电机组和20台在建及核准待建核电机组，装机容量分别为3179.8万千瓦和2422.2万千瓦，2025-2030年每年将投产1-2台机组，其中惠州1-3号机组将分别于2025、2026、2030年投产。

13. 公司公告拟向集团收购惠州核电（惠州1、2号项目公司）82%股权、惠州第二核电（惠州3、4号项目公司）100%股权、惠州第三核电（惠州5、6号项目公司）100%股权，以及湛江核电100%股权，有望带来业绩新增量。

14. 盈利预测与估值。

15. 公司在建项目稳步推进，项目储备充足，国家大力支持核电发展下公司每年有望获准2-4台机组，且随着华龙一号批量化建设，成本还有下行空间；大股东资产注入带来业绩增量，中长期内成长确定性高。

16. 维持公司2025-2027年归母净利润预期100.42、106.58、119.18亿元，同比增长-7%、6%、12%，当前股价对应PE分别为19.0x、17.9x、16.0x，维持“增持”评级。

17. 风险提示：核电机组安全稳定运行风险、审批进度不及预期、项目建设不及预期、电价下行风险等。