招商证券-航发动力-600893-交付节奏调整致业绩承压，黎阳公司营收实现较快增长

“精选摘要：H1期间费用率同比增加2.01pct至9.13%，其中：1）销售费用同比减少0.24%至1.24亿元；2）财务费用同比增加71.12%至2.56亿元，主因带息负债规模扩大导致利息费用上升。研发费用率同比提升0.51pct至1.52%，研发投入同比增长14.54%至2.14亿元；管理费率同比。”

1. 25H1实现营收140.98亿元，YoY-23.99%，主要是客户需求变化，交付不及预期所致；归母净利润0.92亿元，YoY-84.57%。

2. 交付节奏调整致业绩承压，黎阳公司营收有所提升。

3. 25H1实现营收140.98亿元，YoY-23.99%，主要是客户需求变化，交付不及预期所致；归母净利润0.92亿元，YoY-84.57%，主要系受收入减少，财务费用增加等因素影响。

4. 分主机厂来看：黎阳公司营收实现较快增长。

5. 1）母公司西航公司收入45.57亿元，YoY-36.7%；净利润2.26亿元，YoY-51.28%。

6. 2）黎明公司收入94.35亿，YoY-19.7%；净利润1.46亿。

7. 3）南方公司收入17.54亿，YoY-17.03%；净利润4857.93万。

8. 4）黎阳动力收入16.10亿，YoY+16.7%；净利润-1.43亿。

9. 盈利能力方面：25H1毛利率10.96%，同比下降0.31pct。

10. 费用方面，25H1期间费用率同比增加2.01pct至9.13%，其中：1）销售费用同比减少0.24%至1.24亿元；2）财务费用同比增加71.12%至2.56亿元，主因带息负债规模扩大导致利息费用上升。

11. 研发费用率同比提升0.51pct至1.52%，研发投入同比增长14.54%至2.14亿元；管理费率同比上升1.16pct至4.91%，但实际支出微降0.46%至6.92亿元。

12. 受毛利率下降以及财务费用增加影响，净利率同比下降2.49pct至1.07%。

13. 2025年公司经营目标：预计实现营业收入476.63亿元（较24年实际营收基本持平），其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元（较24年实际营收-1.04%）。

14. 预计实现归母净利润5.92亿元（较24年实际归母净利润-31.16%）。

15. 业务规模扩张致应收应付增长，合同负债较年初回升。

16. 资产负债表方面，公司本期末合同负债62.54亿，较上年末+39.42%，应收账款为383.77亿元（较上年末+7.4%）。

17. 期末应付账款余额为290.4亿元（较上年末18.9%）。

18. 期末存货为407.6亿元（较上年末+28.6%），主要系根据生产需要，产品投入增加所致。

19. 公司本期末应收、应付及存货均呈现增长，反映业务规模扩张与备产节奏加快。

20. 根据公司发布的2024年度关联交易执行情况，报告期内实际向中国航发系统内关联方销售商品20.73亿元（同比-15.9%），采购商品109.78亿元（同比-3.2%）。

21. 2025年预计随着新一代发动机批产技术成熟及供应链协同深化，向关联方采购商品金额将提升至135亿元，较2024年实际发生额增长23.0%。

22. 盈利预测：预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.62/8.84/12.25亿元，对应估值160、120、86倍，维持“强烈推荐”评级。

23. 风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放情况低于预期。