国泰海通证券-保险行业低利率下的保险资负经营之“产品篇”：利变产品转型深化，资负改善可期

“精选摘要：投资要点：低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继：近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧，但低利率环境下负债成本与投资收益率“倒挂”，负债成本难以被投资收益率有效覆盖，资负匹配显著承压；产品结构对利差依赖较高，低利率环境下盈利的不确定性提升；保险公司资负经。”

1. 投资要点：低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继：近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧，但低利率环境下负债成本与投资收益率“倒挂”，负债成本难以被投资收益率有效覆盖，资负匹配显著承压；产品结构对利差依赖较高，低利率环境下盈利的不确定性提升；保险公司资负经营的实质承压与当期利润高速增长“倒挂”，“寅吃卯粮”的经营模式不利于长期经营稳健。

2. 上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力：保险公司2025年开门红普遍提升分红险产品销售，预计利好降低刚性负债成本；新会计准则下分红险采用VFA法计量，利好改善利润及净资产稳定性；参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力。

3. 分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对利润负面影响。

4. 降低负债成本监管导向下，预计各家保险公司25年转型分红险较为坚定，预计需资负端共同推动：分红实现率“限高”利好改善利差损，预计投资能力强的公司更受益；分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化。

5. 同时，资负管理重要性提升，薄利VFA保单对盈利负面影响凸显。

6. 长期看，保险应回归健康保障需求，平衡三差影响。

7. 投资建议：当前寿险公司坚定进行分红险转型，预计利好缓解刚性负债成本压力，提升净利润及净资产稳定。

8. 长期看，分红险的转型有赖于渠道、产品、投资等各部位通力合作。

9. 此外，稳股市背景下，我们建议重视低估值且欠配的权重股的机会，非银权重股从“基本面的边际思维”转向“总量风险收益比的总量思维”。

10. 维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。

11. 风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。