光大证券-聚和材料-688503-2025年中报点评：铜浆产品实现小规模出货，非光伏浆料领域实现突破

“精选摘要：%维持高位。凭借“材料-工艺-设备”全栈自研体系，公司推出全套金属化解决方案并实现了多项金属化技术里程碑突破：在TOPCon领域实现LECO烧结银浆大规模量产；在HJT领域实现20%及其以下银含低成本浆料大批量量产，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；在X-BC领域完成P区和N区。”

1. 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%，实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；2025Q2实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，实现归母净利润0.91亿元，同比-59.22%，环比+1.51%。

2. 光伏导电浆料市场份额保持稳定，经营活动现金流阶段性承压。

3. 2025H1公司光伏导电浆料销量超930吨，市场份额保持稳定，其中N型产品占比达96%，BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨；公司经营活动产生的现金流量净额为-10.98亿元（去年同期为-5.26亿元），变化原因主要系下游客户成本压力较多，银行承兑付款比例相应增加所致。

4. 推出全套金属化解决方案，覆盖市场上所有主流电池技术路线。

5. 2025H1公司研发投入3.44亿元，占营业收入比例为5.34%维持高位。

6. 凭借“材料-工艺-设备”全栈自研体系，公司推出全套金属化解决方案并实现了多项金属化技术里程碑突破：在TOPCon领域实现LECO烧结银浆大规模量产；在HJT领域实现20%及其以下银含低成本浆料大批量量产，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；在X-BC领域完成P区和N区的钢板印刷高效浆料量产；钙钛矿领域完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发并得到厂家认可；无银化领域公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品并实现小规模出货。

7. 布局上游增厚收益，非光伏浆料领域实现突破。

8. 公司先后布局上游电子银粉和玻璃粉生产，待“高端光伏电子材料基地项目”和“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”建成后，公司将具备年产3000吨电子级银粉和300吨玻璃粉的生产能力。

9. 公司在非光伏浆料领域的产品拓展亦实现突破，子公司德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，子公司匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。

10. 维持“买入”评级：光伏产业链价格非理性竞争等因素阶段性影响公司业绩，我们预计公司25-27年实现归母净利润4.19/5.19/6.12亿元，当前股价对应25年PE30倍。

11. 行业的浆料需求在技术迭代背景下仍将保持稳步增长态势，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司浆料产品出货量的持续提升，未来公司在非光伏浆料领域的多元化产品布局也有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。

12. 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；新业务拓展不及预期；银价超预期上涨影响公司业绩。