国联民生证券-北方国际-000065-业绩阶段承压，重视焦煤贸易弹性

“精选摘要：益克罗地亚风电项目发电量及电价均同比较好。2025H1公司克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站发电量分别yoy+21%/-19%至2.15/2.14亿度；2025Q1及Q2克罗地亚平均度电价分别为12.92/9.12欧分，yoy分别+79%/+18%。费用率提升等致2025H1净利率同比下降2。”

1. 投资事件公司公告2025年半年报，2025H1公司收入67亿元，yoy-35%;归母净利3.1亿元，yoy-43%;扣非归母净利3.1亿元，yoy-42%。

2. 2025Q2收入、归母净利、扣非归母净利分别为31、1.3、1.3亿元，yoy分别-43%、-52%、-51%。

3. 收入阶段承压，2025H1焦煤贸易量及价格均阶段较弱2025H1公司收入延续压力，预计蒙煤一体化项目因焦煤价格持续偏弱贸易量偏少是核心原因（2025H1焦煤销售量222万吨，vs2024H1为316万吨）。

4. 2025H1年公司工程等/资源设备供应链/电力运营收入yoy分别-25%/-51%/+55%至31.0/26.6/3.3亿。

5. 工程业务收入减少反映公司持续加强投建营转型一体化力度及对工程订单质量要求持续提升（盈利能力提升）。

6. 电力运营项目收入同比高增预计受益克罗地亚风电项目发电量及电价均同比较好。

7. 2025H1公司克罗地亚风电项目、老挝南湃水电站发电量分别yoy+21%/-19%至2.15/2.14亿度；2025Q1及Q2克罗地亚平均度电价分别为12.92/9.12欧分，yoy分别+79%/+18%。

8. 费用率提升等致2025H1净利率同比下降2025H1及Q2公司综合毛利率yoy分别+3.1/+2.6pct至13.1%/13.1%。

9. 2025H1公司工程等/资源设备供应链/电力运营毛利率分别yoy+10.4/-9.1/+11.5pct至17.4%/0.7%/70.5%。

10. 我们预计毛利率提升源于收入结构阶段变化（如焦煤贸易收入占比减少/电力运营占比提高等）及部分项目盈利能力提升（如克罗地亚风电项目）。

11. 收入减少致部分刚性费用费用率提升，同时预计汇兑贡献同比减少,总体期间费用率提升较多（2025H1公司期间费用率yoy+4.1pct至7.8%），对净利率形成较多拖累。

12. 2025H1及Q2公司归母净利率分别yoy-0.6/-0.8pct至4.6%/4.3%。

13. 转型前景可期，重视焦煤贸易弹性，维持“买入”评级维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208/227/247亿元，分别yoy+9%/+9%/+9%；归母净利润分别为12.0/13.0/14.1亿元，分别yoy+14%/+9%/+8%。

14. 公司稳步推进投建营一体化模式，打造了蒙古矿山一体化项目、克罗地亚风电项目等标杆项目，转型持续推进。

15. 2025H2以来焦煤价格有改善迹象，或蕴含较好盈利弹性，现价对应公司2025年PE10x，维持“买入”评级。

16. 风险提示：汇率波动风险，地缘政治不确定性，焦煤价格下行风险，战略执行效果低于预期。