天风证券-布鲁可-0325.HK-25H1业绩点评：IP商业化提速，海外业务快速增长

“精选摘要：西亚或将支撑长期出海潜力。毛利率短期承压，经调整净利率达23.9%。2025年上半年，公司毛利实现6.47亿元，同比提升16.9%，毛利率同比下降4.5pct至48.4%，主要系1）随着销售量上升，已销售商品成本增加34.2%，及2）模具数量增加导致模具折旧增加208.1%。费用端短期承压。”

1. 事件：根据2025年8月22日公告，布鲁可集团发布中期业绩。

2. 2025年上半年，公司实现收入13.38亿元，同比提升27.9%。

3. 毛利实现6.47亿元，同比提升16.9%，毛利率同比下降4.5pct至48.4%。

4. 经调整净利润达3.20亿元，同比提升9.6%，经调整净利率同比下降4.0pct至23.9%。

5. 点评：IP商业化提速，产品结构优化。

6. 截至2025年6月30日，公司已将19个IP商业化，SKU总数达925种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP。

7. 头部IP集中度有所下降，新IP或逐步放量。

8. 2025年上半年，公司前四大IP产品的收入贡献合计占总收入的83.1%，而2024年同期前三大IP产品的收入贡献合计占比为92.3%。

9. 从产品结构来看，年龄段、价格带扩展有序推进。

10. 公司16岁以上年龄段产品收入占比从截至2024年6月30日止六个月的10.4%增长至截至2025年6月30日止六个月的14.8%。

11. 6-16岁年龄段产品收入占总收入的82.6%，为公司主要收入来源。

12. 截至2025年6月30日止六个月，公司平价价格带（即零售价人民币9.9元）产品的收入达2.16亿元，销售量达到0.49亿盒，成为新增长点。

13. 国内线上线下协同深化,海外业务快速增长。

14. 2025年上半年，公司线下销售实现收入12.30亿元，同比提升26.6%，占总收入的91.9%。

15. 其中，经销收入实现12.12亿元，同比提升26.5%。

16. 线上社区化运营深化，2025年上半年线上收入实现1.08亿元，同比提升44.6%，主要系通过在线销售渠道销售量增加，以及来自16岁以上消费者的收入增加。

17. 布鲁可BFC创作赛强化用户粘性，线上线下赛事热度持续攀升。

18. 截至5月15日，布鲁可已在上海、南京、长沙、河南、西安等全国近120个城市落地了近8,000场「BFC创作赛」和「BFC速拼赛」，吸引了小学生、大学生及成人玩家等多元玩家群体的踊跃参与。

19. 线上方面，布鲁可第3届BFC创作赛第2季度「破茧赛季」自4月1日启动以来，参赛作品数量已达近15,000件，较第1季度的「启航赛季」，精品率已经实现近3倍增长。

20. 美国、印度尼西亚市场表现突出，海外扩张提速，2025年上半年公司海外销售额实现1.11亿元，同比提升898.6%，主要系海外市场的销量上升。

21. 其中，亚洲（不包括中国）市场实现收入0.57亿元，同比提升652.5%，占海外收入的51.3%。

22. 我们认为，美国和印度尼西亚或将支撑长期出海潜力。

23. 毛利率短期承压，经调整净利率达23.9%。

24. 2025年上半年，公司毛利实现6.47亿元，同比提升16.9%，毛利率同比下降4.5pct至48.4%，主要系1）随着销售量上升，已销售商品成本增加34.2%，及2）模具数量增加导致模具折旧增加208.1%。

25. 费用端短期承压，销售/研发/行政费用率分别为13.2%/9.6%/3.5%，研发投入同比提升69.5%，主要系研发人员人数增加。

26. 截至2025年6月末，公司研发团队共有员工599人，同比增长81.0%，反映了公司对研发的高度重视，以便更好地支持公司的产品。

27. 投资建议：考虑到多元化全新系列布局处于前期投入阶段，结合公司上半年业绩表现，我们预计2025-2027年公司整体营收分别为34.0/45.9/60.2亿元（前值分别为37.7/53.1/70.1亿元），同比分别提升51.6%/35.1%/31.2%，2025-2027年公司调整后净利润分别实现7.8/10.2/13.0亿元，维持“买入”评级。

28. 风险提示：1、消费恢复缓慢；2、拓店不及预期；3、海外经营风险加剧。