招商证券-布鲁可-0325.HK-出海扩张加速，关注下半年新品表现

“精选摘要：.5%/-35.1pct，主要因一次性股份薪酬及上市开支减少。受毛利率下降及研发投入增加影响，经调整净利率为23.9%/-4.0pct。投资建议。当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门IP资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续。因公司新。”

1. 公司25H1收入合计13.4亿/+27.9%，经调整净利润3.2亿/+9.6%，经调整净利率23.9%/-4.0pct。

2. 公司为国内拼搭角色类玩具龙头，市占及知名度明显领先其他国内玩家。

3. 当前公司在热门IP资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续。

4. 维持“强烈推荐”评级。

5. 海外收入高速增长。

6. 公司25H1收入合计13.4亿/+27.9%，毛利率为48.4%/-4.5pct；期间利润为3.0亿/去年同期-2.6亿，经调整净利为3.2亿/+9.6%，经调净利率为23.9%/-4.0pct。

7. 收入拆分看：1）分品类：25H1公司拼搭角色类玩具收入13.3亿/+29.5%，积木玩具收入0.1亿/-46%；2）分渠道：线下渠道收入12.3亿/+26.6%，其中经销销售收入12.1亿/+26.5%，委托销售收入0.2亿/+32%；线上渠道收入1.1亿/+44.6%。

8. 3）分地区：25H1国内销售收入12.3亿/+18.5%；海外销售收入1.1亿/+899%，其中亚洲收入0.6亿/+652%，北美收入0.4亿/+2136%，其他地区收入0.1亿/+595%。

9. 产品创新蓄力，低价格带产品销量大增，高年龄段产品占比提升。

10. 25H1公司签署13个新IP，已将19个IP商业化；已上市销售SKU925种，新推出SKU273个，收入贡献占比53.1%。

11. 结构上看，前四大IP产品收入贡献合计83.1%，24H1前三大IP产品的收入贡献合计92.3%。

12. 16岁以上年龄段产品收入占比14.8%/+4.4%，6-16岁产品收入贡献占比82.6%。

13. 报告期内，公司低价格带产品（零售价人民币9.9元）收入达人民币2.2亿，销售量达到48.6百万盒，起到较好的引流效果。

14. 研发投入增加，毛利率及净利率同比下降。

15. 25H1公司毛利率为48.4%/-4.5pct，毛利率下降主要因产品升级下特征件使用增加+低客单产品销售占比增加+海外拓展带来的物流成本及模具成本增加，销售费用率为13.2%/+1.7pct，研发费用率9.6%/+2.4pct，行政费率3.5%/-35.1pct，主要因一次性股份薪酬及上市开支减少。

16. 受毛利率下降及研发投入增加影响，经调整净利率为23.9%/-4.0pct。

17. 投资建议。

18. 当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门IP资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续。

19. 因公司新品上新节奏变化，调整公司25/26/27E经调整净利润预测为7.7/10.8/13.4亿，维持“强烈推荐”评级。

20. 风险提示：IP授权不稳定、市场竞争加剧、渠道拓展及产品上新不及预期等。