高盛-华海药业-600521-业绩分析：2025年上半年业绩基本符合预期；因研发管线进展积极而上调目标价至15元；卖出

“精选摘要：推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。目标价格面临的风险和估值方法我们的12个月目标价格为人民币15元，基于18倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为10%、A/H股溢价率为37.5%）。我们的评级为卖。”

1. 华海药业2025年8月25日发布了2025年上半年业绩。

2. 公司上半年收入同比下降12%至人民币45.16亿元，净利润同比下降45%至人民币4.09亿元），基本符合我们47.48亿/3.98亿元的预测。

3. 我们对公司的研发管线进展持积极看法（所有管线均属于子公司华奥泰；图表1为最新研发管线一览），包括：在自身免疫性疾病领域：a.公司表示，IL-36R靶点抗体HB0034已完成泛发性脓疱型银屑病的关键性临床试验，所有终点均已达成。

4. 2025年8月，HB0034被列入国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)优先审评名单，管理层透露即将提交正式上市申请，目标是在2026年二季度获批上市；b.公司表示，IL-17A靶点抗体HB0017中重度斑块状银屑病适应症关键III期临床试验患者随访接近收尾，强直性脊柱炎适应症的关键III期临床试验快速推进，管理层认为该产品有潜力成为同类最佳药物。

5. 在肿瘤领域，公司的PD-L1/VEGF双特异性抗体HB0025联合标准治疗用于晚期或复发的子宫内膜癌已正式向CDE递交确证性III期临床试验启动前会议申请，以启动III期临床开发的关键阶段。

6. 此外，HB0025用于非小细胞肺癌(NSCLC)的II期临床试验结果将在9月初的中国临床肿瘤学会(CSCO)会议上口头公布，公司表示III期临床试验有望在年底前启动。

7. 我们调整了预测以计入上述业绩表现。

8. 我们将公司未来五年的净利润年均复合增速从8%上调至10%，以反映稳健的研发管线进展，我们预计这些创新药将在2028-2030年开始贡献可观的增量利润。

9. 我们将12个月目标价格从人民币14元上调至15元。

10. 维持卖出评级。

11. 投资观点华海药业是一家总部位于浙江的制药企业，公司成功在过去十年内从原料药生产商转型为国内领先的仿制药出口商，产品主要供应美国和中国市场。

12. 尽管公司努力通过拓展销售渠道和推出新产品的方式实现了仿制药出口增长，但公司的盈利能力仍存挑战，原因是公司的仿制药产品在美国市场承受的压力日益增大、公司的研发成本不断上升以及公司面临专利诉讼。

13. 该股当前的预期市盈率高于五年均值水平，我们认为该估值偏高，因此我们的评级为卖出。

14. 主要推动因素：1)美国食品药品监督管理局(FDA)对公司开展的现场检查结果；2)新产品在欧美市场上市。

15. 目标价格面临的风险和估值方法我们的12个月目标价格为人民币15元，基于18倍的五年退出市盈率估值法（假设未来五年的预期每股盈利年均复合增速为10%、A/H股溢价率为37.5%）。

16. 我们的评级为卖出。

17. 上行风险：1)管线产品的交付和销售放量情况好于预期；2)原料药价格上涨；3)美国市场销售额回升情况好于预期。