西南证券-西麦食品-002956-成本红利逐步释放，燕麦龙头势能向上

“精选摘要：比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购。”

1. 事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收11.5亿元，同比+18.1%；归母净利润0.8亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+24.2%。

2. 其中，25Q2实现营收4.9亿元，同比+21.0%；归母净利润0.3亿元，同比+25.2%。

3. 公司Q2加速增长，业绩表现亮眼。

4. 复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。

5. 1、分产品看，25H1公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片收入分别实现营收4.2/5.6/0.9亿元，同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。

6. 复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。

7. 2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。

8. 线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8月上线第二款新品；零食量贩渠道24年增长近50%，25年有望延续高增。

9. 成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。

10. 1、25H1毛利率43.6%，同比+1.1pp。

11. 主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。

12. 2、25H1销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。

13. 销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。

14. 管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381万元影响。

15. 3、25H1净利率为7.1%，同比+0.3pp。

16. 随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。

17. 品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。

18. 产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。

19. 内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。

20. 外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。

21. 渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。

22. 成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2开始兑现，利润弹性十足。

23. 盈利预测与投资建议。

24. 预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6亿元，EPS分别为0.78元、0.97元、1.18元，维持“买入”评级。

25. 风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。