华西证券-西麦食品-002956-规模扩张+成本下行，经营持续向好

“精选摘要：渠道，打造全渠道矩阵。成本红利逐步兑现，盈利能力持续提升成本端来看，上半年公司毛利率同比提升1.09pct至43.59%，Q2毛利率同比提升2.64pct至43.50%，我们判断主要受益于核心原材料成本下行。费用端来看，上半年销售费用率同比微增0.54pct，主要系品牌推广和渠道建设费用增。”

1. 事件概述25H1公司实现营业收入11.49亿元，同比增长18.07%；归母净利润8148.71万元，同比增长22.46%25Q2公司实现营业收入4.93亿元，同比+21.04%；归母净利润2695.83万元，同比增长25.16%分析判断上半年业绩创新高，线上线下稳居行业第一分产品来看，上半年纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦分别实现收入4.21/5.56/0.86亿元，分别同比+13.24%/+27.56%/+27.23%，复合燕麦受益于渠道下沉和产品创新，延续高增趋势，纯燕麦维持稳健增长。

2. 分区域来看，南方/北方大区收入6.83/4.27/0.40亿元，同比+20.14%/+13.34%，南方市场增速更快，我们判断核心增量来自于公司在华东市场持续突破和扩张。

3. 分渠道来看，公司拥有全国性的线下终端销售网络，市场响应迅速，销售规模稳居行业第一；电商渠道布局完善，主流电商平台继续保持品类TOP1；快速拥抱新零售渠道，积极布局创新渠道，打造全渠道矩阵。

4. 成本红利逐步兑现，盈利能力持续提升成本端来看，上半年公司毛利率同比提升1.09pct至43.59%，Q2毛利率同比提升2.64pct至43.50%，我们判断主要受益于核心原材料成本下行。

5. 费用端来看，上半年销售费用率同比微增0.54pct，主要系品牌推广和渠道建设费用增加；管理费用率同比下降0.52pct，费用投放效率提升。

6. 综合来看，得益于规模提升+成本红利，公司上半年净利率同比提升0.27pct至7.1%，相应的归母净利润同比提升22.5%至8148.71万元。

7. 单Q2来看，规模扩张和成本下行持续兑现，但品牌推广和股份支付费用增加较多，因此净利率仅同比提升0.28pct至5.54%，归母净利润同比提升25.2%。

8. 核心战略持续兑现，布局大健康成长可期展望全年，下半年成本红利有望持续兑现，在复合燕麦放量+零食渠道深化+会员店拓展等推动下，有望延续稳健增长趋势。

9. 中长期来看，我们看好公司凭借品牌、渠道、供应链优势，受益于健康食品赛道红利，实现规模持续扩张。

10. 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司25-27年营业收入23.10/27.58/32.13亿元的预测，下调25-27年EPS0.86/1.07/1.30元的预测至0.81/1.03/1.25元；对应2025年8月26日22.80元/股收盘价，PE分别为28/22/18倍，维持“买入”评级。

11. 风险提示行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、成本下行不及预期。