华西证券-安利股份-300218-价格延续提升趋势，安利越南如期减亏

“精选摘要：、小鹏、长城、江淮、奇瑞等品牌车型上实现应用，部分品牌定点车型增多，成效初显。25年继续积极推进扩大现有车企定点项目，积极联系接洽新的车企品牌；（3）市场担心地产周期对沙发业务的影响，但我们分析，海外地产企稳、公司较多客户仍存在份额提升空间构成增量。（4）消费电子有望底部企稳，公司正在积极。”

1. 事件概述2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.99/0.93/0.89/0.39亿元、同比增长-2.40%/0.91%/5.53%/-19.98%，公司Q2受关税影响海外需求及内需低迷影响。

2. 非经主要为政府补助，经营性现金流低于净利主要由于存货、应收增加及应付减少。

3. 2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.44/0.47/0.44亿元、同比增长-7.01%/-8.41%/-4.26%。

4. 基于公司海外业务拓展及未来发展需求，为推动国际化战略实施，公司以自有资金在新加坡设立全资子公司，注册资本20万美元，投资总额不超过50万美元。

5. 分析判断:价格仍维持提升趋势即高附加值产品占比提升，安利越南减亏。

6. （1）25H1合成革收入10.81亿元，同比下降2.20%，平均销售单价同比增长7.4%。

7. （2）分产品看，生态功能性革/普通合成革/其他收入分别为10.34/0.47/0.18亿元，同比下降1.30%/18.56%/12.74%。

8. 以耐克为代表的高端功能鞋材订单总体较快增长，高端体育运动、电子产品、汽车内饰等高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高，25H产品销售单价同比增长7.4%；沙发家居前期受房地产市场不景气以及美国关税政策影响有一定的波动，总体止跌回稳。

9. （3）25H1子公司安利越南规划建设4条生产线，其中剩余的2条生产线于8月已完成设备安装调试及试生产，正式投产。

10. 25H1安利越南收入/净利为6940/-545.3万元，同比增长66.34%/减亏577.4万元，根据公司25年8月投资者交流纪要，安利越南4条生产线全部建成达产后将形成年产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料1800万米的生产经营能力。

11. 由于前期折旧、员工薪酬、产品和市场开发投入较大，且品牌客户对安利越南验厂认证周期等原因，安利越南产销量未达盈亏平衡点，经营有一定亏损。

12. Q2净利率下降主要由于期间费用率上升。

13. （1）25H1毛利率为26.07%、同比提升0.14PCT，分产品来看，25H1生态功能性革/普通合成革毛利率分别为26.68%/16.27%，同比提升0.12/-4.03PCT。

14. （2）25H1归母净利率/扣非净利率为8.48%/8.06%、同比增长0.28/0.61PCT。

15. 从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.53%/4.33%/7.05%/0.12%，同比增长0.22/0.01/0.09/-0.22PCT，财务费用率下降主要由于现金流充足，压缩贷款，利息支出下降同时本期收到融资贴息。

16. 信用减值损失占比冲回0.65PCT；营业外净收入占比增长0.12PCT；少数股东损益/收入同比增长0.12PCT，主要由于子公司安利越南亏损减少。

17. （3）25Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为25.31%/8.60%/8.11%、同比提升0.94/-0.13/0.23PCT；四大费用率同比上升1.75PCT；信用减值损失占比冲回0.85PCT；营业外净收入占比上升0.07PCT；少数股东损益占比同比增长0.28PCT。

18. 公司存货同比下降。

19. 25H1公司存货为3.25亿元，同比下降3.88%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为62.03%/11.58%/23.55%/2.84%、同比提升18.78/-7.51/-1.75/-10.33PCT。

20. 存货周转天数为72天、同比增加0天。

21. 公司应收账款为3.88亿元、同比增长7.59%，平均应收账款周转天数为62天、同比增加12天。

22. 公司应付账款为2.13亿元、同比增长-54.97%，平均应付账款周转天数为54天、同比减少49天。

23. 投资建议我们分析，就关税影响来看，2024年公司出口/直接对美出口占比38.67%/2.55%，虽然直接对美出口占比较低，但仍存在间接出口影响，但总体来说公司客户较为分散、且终端具备一定提价转嫁能力、公司也仍在进一步降本的空间。

24. 我们对下半年谨慎乐观，分品类来看，（1）基于国内外品牌大客户合作增多、内部份额占比提升，计划功能鞋材品类2025年实现较快增长。

25. 安利越南剩余2条线年底已经投产，全年预计减亏甚至微利；（2）预计汽车内饰有望高增，受益于大客户战略和新客户拓展：公司产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城、江淮、奇瑞等品牌车型上实现应用，部分品牌定点车型增多，成效初显。

26. 25年继续积极推进扩大现有车企定点项目，积极联系接洽新的车企品牌；（3）市场担心地产周期对沙发业务的影响，但我们分析，海外地产企稳、公司较多客户仍存在份额提升空间构成增量。

27. （4）消费电子有望底部企稳，公司正在积极开发新型材料，拓展在电子产品中的用途，空间广阔，同时公司积极拓展新客户，提高市场份额。

28. 考虑到市场需求下降及越南爬坡影响，下调25-27年收入预测29.33/34.38/39.7亿元至25.00/27.95/31.24亿元；下调25-27年归母净利预测2.64/3.34/3.95亿元至2.04/2.60/3.03亿元，对应下调25-27年EPS1.22/1.54/1.82元至0.94/1.20/1.40元，2025年8月26日收盘价22.68元对应PE为24/19/16X，长期看好公司客户和产品改善带来的盈利弹性，维持“买入”评级。

29. 风险提示客户拓展不及预期；运力紧张导致发货延迟风险；价格战风险；产能拓展不及预期；系统性风险。