国金证券-百润股份-002568-业绩高基数承压，期待新品催化

“精选摘要：别为70.48%/70.75%，同比-0.08pct/+2.01pct，酒类毛利率基本持平，其中原料成本下降对冲结构影响。2）25Q2销售费率为19.17%，同比-0.35pct，系威士忌等新品宣发活动聚焦在下半年开展。同期管理/研发/财务费率分别+1.59/+0.24/-0.38pct。。”

1. 月26日公司发布半年报，25H1实现营收14.89亿元，同比8.56%；归母净利润3.89亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润3.56亿元，同比-9.04%。

2. 其中25Q2实现营收7.52亿元，同比-8.98%；归母净利润2.08亿元，同比-10.85%；扣非归母净利润1.78亿元，同比-22.61%，业绩符合预期。

3. 预调酒持续承压，威士忌符合预期。

4. 1）分产品：25H1酒类/香精香料/其他收入分别为12.97/1.69/0.23亿元，同比-9.35%/-3.91%/+6.28%。

5. 单拆Q2来看，强爽、清爽高基数下增长承压，微醺在新口味和品宣活动支持下，预计实现增长。

6. 烈酒集中在Q2进行首轮铺市，预计贡献部分收入。

7. 2）分渠道：25H1线上/线下渠道分别实现收入1.55/13.11亿元，同比-0.57%/-9.63%。

8. 线上渠道持续优化盈利结构，线下大盘受预调酒调整承压。

9. 3）分地区：华南等沿海区域受益威士忌铺市实现增长，华东大本营受主业影响下滑幅度较大，华东/华南/华西/华北25H1收入分别4.73%/+3.09%/-23.05%/-21.43%，经销商目前2268家，较年初净增加200个。

10. 原料成本下行，费率控制得当。

11. 25Q2公司毛利率/净利率为71.00%/27.62%，同比-0.79pct/-0.58pct。

12. 1）25H1酒类产品/食用香精毛利率分别为70.48%/70.75%，同比-0.08pct/+2.01pct，酒类毛利率基本持平，其中原料成本下降对冲结构影响。

13. 2）25Q2销售费率为19.17%，同比-0.35pct，系威士忌等新品宣发活动聚焦在下半年开展。

14. 同期管理/研发/财务费率分别+1.59/+0.24/-0.38pct。

15. 预调酒加快创新节奏，威士忌延伸第二增长极。

16. 产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，今年新推玻璃瓶轻享和果冻酒系列，H2基数压力减轻收入有望恢复增长。

17. 威士忌两大子品牌均已上市，涵盖不同风味及价格带，H2有望通过广告投放强化消费者教育，促进终端动销提速。

18. 预计25-27年公司归母利润为8.2/9.9/11.7亿元，分别同比+13%/22%/17%，对应PE为37x/30x/26x，维持“买入”评级。

19. 食品安全风险、市场竞争加剧风险、新品销售不及预期风险。