西南证券-天佑德酒-002646-全国化布局加速，Q2盈利持续改善

“精选摘要：.4亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3万元，大幅减亏。公司25Q2营收同比增长，盈利同比改善。产品品牌焕新，全国化布局加速。1、分产品看，25H1青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）。其中，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.。”

1. 事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收6.7亿元，同比-11.2%；实现归母净利润5146.0万元，同比-35.4%。

2. 其中，25Q2实现营收2.4亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3万元，大幅减亏。

3. 公司25Q2营收同比增长，盈利同比改善。

4. 产品品牌焕新，全国化布局加速。

5. 1、分产品看，25H1青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）。

6. 其中，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.7亿元（-11.4%）。

7. 公司对于全年超2亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，同时基于产品口感表达年轻化策略，推出“果味+”产品28度柠檬风味青稞酒和43度雪莉青稞，市场表现较好。

8. 2、分区域看，25H1省内、省外分别实现营收4.6亿元（-8.5%）、2.0亿元（-17.2%）。

9. 公司全力稳固青海省内基本盘，加强大本营宴席市场攻坚。

10. 加速发力晋陕豫等省外市场，逐步在甘肃、新疆、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品，推动县域化市场的开发和深耕。

11. 持续加速出海计划，推动美国市场开发布局工作，Tashi青稞酒正式入驻旧金山南部Costco。

12. 3、分渠道看，25H1渠道经销、厂家直销、电商分别实现营收5.1亿元（-9.5%）、0.6亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）。

13. 省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。

14. 费用控制良好，盈利有所改善。

15. 1、25H1毛利率为58.7%，同比-0.8pp；25Q2毛利率为55.4%，同比+4.0pp。

16. 2、25H1销售/管理费用率分别为23.5%/9.8%，分别同比+2.6pp/-1.5pp；25Q2销售/管理费用率分别为33.9%/14.9%，分别同比-1.7pp/-5.3pp。

17. 公司销售费用与去年同期基本持平，维持市场推广和销售团队建设力度。

18. Q2管理费用率优化较多，主要系股份支付影响因素下降。

19. 3、25H1净利率为7.7%，同比-2.9pp；25Q2净利率为-6.6%，同比+5.7pp。

20. 4、25H1经营性现金流同比变动+136.5%至0.5亿元，25Q2经营性现金流收窄至-0.5亿元。

21. 因按合同约定支付的包材款、原辅材料款、外购的商品款均较上年同期减少，公司经营活动现金回笼良好。

22. 5、25H1合同负债0.58亿元，同比减少0.11亿元。

23. 深度调整效果显著，全国大单品突破可期。

24. 公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。

25. 1、省内市场进行全价位段产品覆盖，弱势区域、弱势单品补强，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透。

26. 重点加强青海市场宴席市场攻坚，聚焦福酒系列、家之德产品，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动。

27. 2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和52度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。

28. 3、海外专为国际本土市场开发的Tashi青稞白酒进入美国BevMo和Costco等渠道。

29. 盈利预测。

30. 预计2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.0亿元，对应EPS为0.15元、0.18元、0.21元。

31. 公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。

32. 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。