华创证券-今世缘-603369-2025年中报点评：放下报表，思路清晰

“精选摘要：3亿元，同降9.5%；单Q2营收18.5亿元，同降29.7%，归母净利润5.8亿元，同降37.1%。单Q2回款20.2亿元，同降18.9%，经营现金流量净额-3.5亿元，去年同期为2.4亿元，合同负债6.0亿元，环比Q1末增加0.6亿元。评论：主动出清减负，报表端下滑幅度高于渠道端。单Q2。”

1. 事项：公司发布2025年中报，25H1实现营收69.5亿元，同降4.8%，归母净利润22.3亿元，同降9.5%；单Q2营收18.5亿元，同降29.7%，归母净利润5.8亿元，同降37.1%。

2. 单Q2回款20.2亿元，同降18.9%，经营现金流量净额-3.5亿元，去年同期为2.4亿元，合同负债6.0亿元，环比Q1末增加0.6亿元。

3. 评论：主动出清减负，报表端下滑幅度高于渠道端。

4. 单Q2公司收入/利润分别同降29.7%/37.1%，公司务实出清，报表端下滑幅度高于渠道端。

5. 分产品看，单Q2特A+类/特A类/A类/B类/C、D类分别实现11.4/5.8/0.5/0.2/0.1亿元，同比32.1%/-28.1%/-39.8%/-12.8%/-42.0%。

6. 结合渠道反馈上半年V系降幅更多，四开控量挺价、表现相对略好于对开，对开，淡雅、单开周转较快，其余低价产品低基数下波动较大。

7. 分区域看，Q2省内收入同降32.2%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别同比-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9%，南京、盐城、苏南，受竞争加剧、库存略高等影响下滑幅度较大，势头较好的苏中大区下滑幅度相对较小。

8. 省外上半年收入同增4.8%，单Q2同降17.8%，表现好于省内。

9. 公司经销商数量较Q1末新增32家，省内净增10家，苏南拓展新商较多，盐城整合部分渠道小商；省外新增22家经销商，持续拓展市场。

10. 费投加大扰动盈利，合同负债环比提升。

11. 单Q2公司毛利率72.8%，同降0.2pct，主要系产品结构轻微扰动。

12. 税费率方面，营业税金率10.1%，同增0.1pct保持稳定；销售费用率19.0%，同增6.8pcts，主要系公司加强营销宣传与促销费用支持；管理费用率5.7%，同增1.7pcts，主要系上年度职工奖金在本季度确认所致；归母净利率31.6%，同降3.7pcts。

13. 单Q2销售回款同降18.9%、降幅好于收入，经营性现金流净额-3.5亿元，去年同期为2.4亿元。

14. Q2末合同负债6.0亿元，环比Q1末增加0.6亿元、相对稳定。

15. 报表加速出清释放压力，来年有望轻装上阵。

16. 结合渠道反馈，公司上半年1-5月动销端反馈持平微增，6月受外部需求冲击动销有一定下滑。

17. 而公司报表端下半年降幅开始高于终端动销反馈，判断公司已开始进入逐步去库存阶段。

18. 经营上公司保持定力，省内通过“乡镇精耕”深化渠道渗透，推动市场精细化程度再升级，省外集中资源攻坚重点板块，推动国缘品牌占有率显著提升，同时电商渠道凭借年轻化运营与场景化营销，呈现积极增长势头。

19. 考虑公司省内家喻户晓的品牌力、扎实的渠道体系以及丰富的产品矩阵，判断百亿基本盘具备较强支撑。

20. 展望下半年，预计公司保持该节奏继续去库，年内有望卸下包袱。

21. 投资建议：报表降速释压，经营稳健务实，维持“强推”评级。

22. 公司经营保持稳健风格，Q2在外部需求冲击下务实降速，报表增速开始慢于终端流速，主动释放压力，来年有望轻装上阵。

23. 结合公司运营情况，我们调整25-27年EPS预测值为2.31/2.44/2.74元，（原预测值2.93/3.15/3.40元），考虑当前市场估值体系、及自身竞争优势保持、公司省内份额有望持续提升，维持目标价75元，对应25年PE32x，维持“强推”评级。

24. 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。