东吴证券-西麦食品-002956-2025年中报点评：收入端略超预期，成长势能向好

“精选摘要：3pct，环比-2.7pct；扣非净利率4.9%，同比-0.2pct。盈利预测：公司股权激励目标为2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8。”

1. 事件：2025H1实现总营业收入11.49亿元，同增18.07%；归母净利润0.81亿元，同增22.46%；扣非归母净利润0.78亿元，同增24.24%。

2. 2025Q2总营业收入4.93亿元，同增21.04%；归母净利润0.27亿元，同增25.16%；扣非净利润0.24亿元，同增17.35%。

3. Q2营收增速提速，下游需求空间大。

4. 公司2025Q2收入增速环比Q1加速，我们认为主要是下游需求向好，公司成长空间较多。

5. 2025H1纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他业务/其他主营业务分别实现营收4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，同比+12.2%/+24.8%/+34.7%/-6.4%/-17.5%。

6. 高毛利的复合、冷食燕麦保持高速增长，传统纯燕麦也稳定有双位数以上增长。

7. 公司全渠道均衡发展，线下传统渠道预计保持双位数以上增长；在主流电商平台继续保持线上燕麦品类TOP1；入驻了兴盛优选、美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等O2O平台展开深入合作。

8. 成本改善下毛利率提升，季度间费用投放有一定波动。

9. 2025Q2实现毛利率43.5%，同比+2.6pct，环比略降0.2pct，主要得益于燕麦粒成本下降。

10. 2025Q2销售/管理/财务费用率同比+2.6/-1.0/+0.7pct，销售费用提升主要是推广费用增加，2025H1合计来看销售费用率基本维稳（同比+0.5pct）。

11. 管理费用率在规模效应下略降，财务费用增加主要系利息收入减少。

12. 2025Q2实现净利率5.5%，同比+0.3pct，环比-2.7pct；扣非净利率4.9%，同比-0.2pct。

13. 盈利预测：公司股权激励目标为2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。

14. 我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+35%/+27%/+21%，对应PE为30/24/20X，维持“买入”评级。

15. 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。