平安证券-今世缘-603369-理性出清，轻装前行

“精选摘要：母净利率31.6%，同比-3.7pct。截至2Q25公司合同负债6.0亿元，同比/环比-0.3/+0.6亿元。期待后续改善，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利至31/32/35亿元（原值：37/39/42亿元）。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开。”

1. 事项：今世缘发布2025年中报，1H25实现营收70亿元，同比-4.8%，归母净利22.3亿元，同比-9.5%；2Q25实现营收19亿元，同比-29.7%，归母净利5.8亿元，同比-37.1%。

2. 平安观点：卸下包袱，轻装前进。

3. 分产品看，2Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为11.4/5.8/0.5/0.2/0.1亿元，同比分别-32%/-28%/-40%/-13%/-42%。

4. 分区域看，2Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为3.1/4.3/2.1/4.0/1.8/0.9/1.9亿元，同比分别-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%/-18%。

5. 销售费用率有所提升，盈利能力短期承压。

6. 2Q25公司毛利率72.8%，同比-0.2pct。

7. 2Q25公司销售/管理费用率分别为19.0%/5.6%，同比分别+6.8/+1.7pct，销售费用率增加主要系公司营销投入偏刚性所致。

8. 2Q25公司归母净利率31.6%，同比-3.7pct。

9. 截至2Q25公司合同负债6.0亿元，同比/环比-0.3/+0.6亿元。

10. 期待后续改善，维持“推荐”评级。

11. 考虑消费整体压力，我们调整公司2025-27年归母净利至31/32/35亿元（原值：37/39/42亿元）。

12. 展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品优势明显，淡雅持续导入，长期空间可期。

13. 维持“推荐”评级。

14. 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。

15. 3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。