西南证券-债券市场跟踪周报：2015年与2019年股市走强下的债市复盘

“精选摘要：化改革推进的背景下，流动性与企业现金流预期同步改善，带动权益市场进入估值修复阶段，市场资金在“消费升级”逻辑下逐渐向具备稳定盈利与现金流优势的龙头消费股集中。由于2019年权益市场的结构性走强与基本面预期转好具有较大相关性，股债市场在此期间存在较为显著的“跷跷板”效应，债券市场总体经历两个。”

1. 核心观点西南证券研究院S2015年A股迎来全面牛市，债券市场经历多次回调。

2. 2014年，由于国内经济增长速度有所放缓，货币政策方向逐渐趋于宽松，基础货币投放方式也开始由外汇占款向主动投放转型，货币政策的转变较大程度改善了银行间流动性，银行与非银配置力量逐渐回流债券，债券市场开始进入趋势性牛市，权益市场也逐渐步入上行区间。

3. 2015年，改革预期与政策信号共振推动A股迎来全面牛市行情，沪深两市融资余额快速扩张至2.27万亿元，市场风险偏好显著抬升，然而此时股债之间并未呈现出强烈的“跷跷板”效应。

4. 在A股市场迎来牛市行情期间，10年国债收益率主要经历了4次回调：2014年6月17日-2014年7月23日：10年国债估值收益率从4.05%上行25BP至4.30%，历时27个交易日；2014年11月11日-2014年12月08日：10年国债估值收益率从3.50%上行28BP至3.78%，历时20个交易日；2015年2月17日-2015年4月09日：10年国债估值收益率从3.34%上行36BP至3.70%，历时33个交易日；2015年4月28日-2015年6月15日：10年国债估值收益率从3.38%上行29BP至3.67%，历时34个交易日。

5. 除了上述4次回调外，股债市场在A股全面牛市行情下更多表现为流动性宽松与政策预期共振下的“股债双牛”。

6. 2015年6月后，受配资收紧引发的去杠杆冲击和“811汇改”形成的中美周期错配影响，权益市场快速下挫。

7. 市场资金也迅速由风险资产向利率债等安全资产切换，避险与宽松预期推动债券市场延续牛市行情，本轮股债市场联动下的“跷跷板”效应此时显性程度达到最高。

8. 2019年A股进入消费领涨的结构性牛市。

9. 2019年，在年内两次降准与贷款利率市场化改革推进的背景下，流动性与企业现金流预期同步改善，带动权益市场进入估值修复阶段，市场资金在“消费升级”逻辑下逐渐向具备稳定盈利与现金流优势的龙头消费股集中。

10. 由于2019年权益市场的结构性走强与基本面预期转好具有较大相关性，股债市场在此期间存在较为显著的“跷跷板”效应，债券市场总体经历两个阶段的震荡回调：2019年2月11日-2019年3月05日：10年国债估值收益率从3.07%上行15BP至3.22%，历时17个交易日；2019年3月28日-2019年5月13日：10年国债估值收益率从3.06%上行21BP至3.27%，历时29个交易日。

11. 从全年视角看，债市整体还是维持着相对“平稳”的格局，甚至如果将视角拉长到2018年，可以发现本次股债“跷跷板”效应可能只是利率下行周期的阶段性震荡，其对债券市场的平均影响幅度大约为18BP，与2015年30BP左右的定价影响相比更加温和。

12. 结合2015年和2019年的股债“跷跷板”经验来看，当前市场环境发生了以下两点结构性变化可能导致本次股债市场的联动时间跨度更长：（1）政策面目前对股市态度格外呵护。

13. 证监会主席吴清在5月7日国新办新闻发布会上表示将全力支持中央汇金公司发挥好“类平准基金”作用，为股市发展保驾护航；同时，央行自2024年设立的SFISF和再贷款工具还可以为权益市场定向投放流动性。

14. 因此，相较于过去两轮上涨，现阶段权益市场的资金结构更加健康，国家队可以在关键时点护市，个人投资者还尚未过度涌入，整体风险偏好上行有限。

15. （2）机构对债券类资产的配置需求出现了明显增长。

16. 受企业与居民部门信贷需求不足的影响，银行和保险等传统依赖贷款类、债权类高收益资产的机构，其盈利模式正逐步转向以稳定配置债券为主。

17. 其他非银机构方面，券商与基金或将在股债之间保持灵活切换，但理财产品的负债资金因自身风险偏好较低，其流出压力可能相对有限，固收类资产（尤其是高流动性、高评级和短久期的低波资产）仍将是其主要配置方向。

18. 综合来看，虽然2015年和2019年股债“跷跷板”效应的单次平均历时约为20–30个交易日、单次平均上行幅度大约在25BP附近，但当前市场环境下的债券需求明显提升可能支撑本轮“跷跷板”效应下的债市上行幅度更加有限。

19. 7月下旬以来，本轮股债“跷跷板”大约已持续25个交易日，10年国债估值收益率上行幅度大约为10.44BP。

20. 市场观点：资金有望维持宽松、股市持续走强背景下，曲线形态后续或有进一步走陡空间。

21. 8月权益市场持续走强是债市承压的主要原因，年内权益市场或有进一步突破新高的可能性，但上涨斜率或将边际放缓，届时债券市场可能迎来阶段性的修复。

22. 从短期看，央行对流动性持续呵护有助于短债维持较优表现，而长债面对权益市场进一步走强的可能性还将处于弱势方，因此曲线进一步走陡的可能性较高。

23. 从长期看，银行和保险等配置型机构对固收资产的刚性需求将为债券提供稳定支撑，随着权益市场的上涨斜率边际放缓，债券市场可能将迎来阶段性修复，届时债市定价将更趋于中性。

24. 不过也需要关注到监管部门此前多次对长端利率风险的提醒和指导，因此我们继续强调“随着债市交易属性下降、配置需求提升，利率或将处于温和下行态势”的观点，左侧布局将是长期致胜的关键。

25. 投资策略方面，短期内“缩短组合久期+优先配置老券”的思路或更有利于提高组合胜率，在股债高低切换中提升相对收益水平，可以优先考虑流动性溢价较低且具有免税优势的老券；如果对择时增厚投资收益的需求较强，具体交易品种可以考虑短期内仍有较大概率维持活跃券的250011和2500002，并关注10年国开债活跃券的潜在换券行情。

26. 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期可能带来债市收益率上行风险；（4）政策效果存在不确定性风险；（5）历史数据并不代表未来。